债权人已要求对海航集团进行重组，这可能会影响这家陷入困境的企业集团偿还今年到期的2亿美元债券的能力。图片来源：MARK SCHIEFELBEIN/ASSOCIATED PRESS
在2020年发生一连串爆雷后，今年中国可能还会出现一系列债务违约事件。但一些投资者表示，他们冒的风险正获得很好的补偿，而且与美国同类公司相比，中国公司陷入财务困境的可能性仍较小。
截至上周，洲际交易所美银(ICE BofA)中国离岸高收益公司债指数收益率为9.18%，比美国可比收益率高出约4.5个百分点。这一利差主要是由一波压低美国收益率的价格涨势所推动，大大超过过去10年平均为2.15个百分点的利差水平。
法国巴黎资产管理(BNP Paribas Asset Management)新兴市场固定收益部主管森博(Jean-Charles Sambor)表示，与美国同类债券相比，中国高收益率债券非常便宜。
森博表示，他愿意投资信用评级为B级、具有系统重要性的借款人发行的债券。具有系统重要性意味着，必要时这类企业可能会得到政府支持。B级约为垃圾级别的中等水平。他持有中国恒大集团(China Evergrande Group, 3333.HK, 简称：中国恒大)发行的债券。
与之类似，Ninety One的固定收益基金经理Alan Siow称，中国的垃圾债券“特别有吸引力，恰恰是因为人们认为违约造成信用损失的风险增加了”。Siow表示，与市场的这种看法相反，他预计无力偿债的公司数量不会大幅上升。
尽管如此，即使是类似数量的违约也将意味着会有几家公司倒闭。据惠誉国际评级(Fitch Ratings)，去年有12家中国企业在海外违约，数量创纪录。这导致逾70亿美元的债券受影响，也创下纪录。在中国国内，去年年末芯片生产商紫光集团有限公司(Tsinghua Unigroup)等一系列公司意外违约，令投资者情绪紧张。
今年，财务压力已经重创多个行业的公司。工业园开发商华夏幸福基业股份有限公司(China Fortune Land Development Co., Ltd.)未能偿还国内部分贷款后，其美元债券的交易价格处于极低水平，而协鑫新能源控股有限公司(GCL New Energy Holdings Ltd., 0451.HK, 简称：协鑫新能源)一笔5亿美元的债券出现违约。
与此同时，债权人已要求对海航集团(HNA Group)进行重组，这可能会影响这家陷入困境的企业集团偿还今年到期的2亿美元债券的能力。
房地产开发商是中国离岸债券市场的重要参与者，但也可能成为压力来源之一。监管机构去年年底要求银行限制房地产风险敞口。此外，中国媒体广泛报道但尚未得到相关部门正式确认的“三条红线”，实际上相当于要求负债较多的地产开发商削减债务。
中国需要在一些会相互冲突的目标之间取得平衡，包括控制债务、避免市场动荡和在疫情期间支持增长等。
建银国际(CCB International)的全球策略师乔利(Mark Jolley)表示，政策制定者将继续尝试降低这个系统中的杠杆率，但同时也可能要求银行继续给陷入困境的借款人提供支持。
乔利说道：“政策制定者愿意放任更多的债券违约，但不希望出现违约潮，那样的话将对中国经济造成破坏。”
高盛(Goldman Sachs)的亚洲信用债策略研究部主管Kenneth Ho表示，随着中国经济的复苏，官方的立场正在改变。
Ho指出，在去年经历了一段放松货币政策和延期偿还贷款的时期后，中国正在回归政策的正常化，这意味着恢复到新冠疫情之前的稳杠杆阶段。预计违约率仍将保持在高位，尽管比去年略低。
Ho表示，相信中国信用债市场整体是具有价值的，但这种表态附加一个很重的警告。他指出，预计违约率会升高，并看好这个市场，但前提是要能管理好尾部风险。
延展阅读：
资本腾挪术成就了海航，也最终害了海航
海航集团是庞大并大举收购却最终衰落的中国公司之一。图片来源：GREG BAKER/AGENCE FRANCE-PRESSE/GETTY IMAGES
海航集团曾经是中国并购最积极的企业之一。直到它衰落之后，一个省级政府工作组的调查结果才让外界得以窥见其内部异乎寻常的资金调动方式。海航集团拥有一张由2,000多家附属公司、关联公司和壳公司组成的庞大网络。
由海航集团控制的三家上市公司在1月底表示，海航集团及其关联公司占用了它们数十亿美元的资金，并表示海航集团的活动导致它们资金枯竭。海航集团的旗舰航空公司海南航空控股股份有限公司(Hainan Airlines Holding, 600221.SH, 简称﹕海航控股)也在这三家公司之列。这三家公司表示，它们的资产还被用来为海航集团及其关联实体的债务提供担保。
海航集团一位发言人不予置评。
海南省发展控股有限公司董事长顾刚不久前被任命为海航集团党委书记，负责监督海航集团的各项工作，他在一封公开信中说，海航集团的问题早在新冠疫情对其核心的航空业务造成打击前就开始积累了。
在过去一年的大部分时间里，由顾刚牵头的一个工作组一直在制定海航集团的风险解决方案，他说，海航发现自己因为野蛮生长和决策粗糙而给自己挖下了一个个大坑。“想起要研究一个个被别人利用商业条款灭失掉的资产，我就会充满愤怒和不满，这么好的一个集团怎么就走到了今天？”
海航集团是在上世纪90年代初开始运营的海航控股的基础上发展而来的。通过扩张和收购其他区域性航空公司，海航集团逐步发展为中国最大的民营航空公司，同时也涉足了其他领域，从旅行社、酒店到造船和物流，不一而足。
过去10年，海航集团在全球受到高度关注，不但入股了德意志银行(Deutsche Bank AG)和希尔顿(Hilton)连锁酒店，还控制了总部位于加州的电子分销商英迈(Ingram Micro Inc.)，累计拿下了总值数百亿美元的众多辉煌资产。据《华尔街日报》(The Wall Street Journal)报道，在鼎盛时期，海航集团的一名高管将海航与巴菲特(Warren Buffett)领导的伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Inc., BRKA)相提并论，想效仿这家总部设在内布拉斯加州奥马哈市的大企业集团，把大量有盈利能力、多元化、能产生现金流的业务收至麾下。
但与伯克希尔哈撒韦公司不同的是，海航集团在收购时背上了沉重的债务，除了从国内外银行获得贷款以外，也发行往往没有获得信用评级的债券。海航集团一度估计，其债务规模约为1,000亿美元。在中国有关部门对海航活动展开审查后，海外贷款人和投资者开始对其退避三舍。在政府的压力下，海航集团出售了大部分海外资产。
在中国，有不少企业也像海航集团那样在大举扩张之后失势。这其中包括安邦保险集团股份有限公司(Anbang Insurance Group Co.)、万达集团股份有限公司(Dalian Wanda Group Co.)和中国华信能源(CEFC China Energy Co.)。这些企业也曾在海外大肆收购。
当2020年2月新冠疫情冲击航空业时，海南省政府实际接管了海航集团，除派出工作组控制海航董事会外，还对众多海航关联公司的账簿和股权结构进行了梳理。
中央财经大学(Central University of Finance and Economics)商学院教授郭建鸾说，海航集团占用上市子公司资金由来已久，最近的公司公告则凸显了这些资金巨大规模。他说，海航集团的破产重整将是中国最大的破产重组案之一，涉及资产的规模超过人民币1万亿元。郭建鸾长期研究企业财务和公司治理问题。
海航集团旗下的三家内地上市子公司——海航控股、供销大集集团股份有限公司(Ccoop Group Co., 000564.SZ, 简称：供销大集)和海航基础设施投资集团股份有限公司(HNA Infrastructure Investment Group Co., 600515.SH, 简称：海航基础)的公告显示，海航集团及其关联公司总共从这三家公司获得了大约人民币600亿元（约合93亿美元）的资金和贷款担保。这些子公司均表示资金被挪用了，因为这些钱没有用到它们的运营上。
这些资金以各种各样的方式流入海航集团。其中大部分来自海航控股，在新冠疫情来袭前，海航控股曾是一大现金来源。海航控股获得了人民币140亿元的贷款，而这些贷款流向了母公司海航集团及其关联公司。海航集团还向海航控股借款人民币96亿元，并收取了人民币51亿元的应收账款。
与此同时，百货商店运营商供销大集购买了一些理财产品，这些理财产品的最终发行人是其他海航系企业。海航基础则不但把钱借给海航集团，还为集团偿还部分债务。
海航控股表示，预计2020年净亏损可能高达人民币650亿元，其中包括由于航空客流锐减造成的经营损失，以及预计将因海航集团重组而计入的损失。
据中国民用航空局(Civil Aviation Administration of China)官方媒体渠道称，这次由法院牵头的破产和重整的目标是让海航恢复财务稳定，从而可以继续作为中国第四大航空企业运营。
Frances Yoon / Martin Mou
注：本文版权归道琼斯公司所有，未经许可不得翻译或转载。
道琼斯公司(Dow Jones) 创建于1882年，旗下有道琼斯指数, Barron's, WSJ, MarketWatch, Factiva, Risk& Compliance等品牌。“道琼斯风险合规”是全球风险管理和合规治理品牌，由道琼斯风险合规中国团队运营。欢迎关注公众号或联系：[email protected]
原文地址：点击此处查看原文