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原文标题：Unconventional Monetary Polices and Central Bank Profits: Seigniorage as Fiscal Revenue in the Aftermath of the Global Financial Crisis，作者：Jörg Bibow，发表日期：2018年10月，译文首发于2020年4月。
译者：张一苇
作者Jörg Bibow系莱维经济学研究所研究员、斯基德莫尔学院 (Skidmore College) 经济学副教授。本文收录于莱维经济学研究所 (Levy Economics Institute of Bard College) 工作论文集 (Working Paper Collection)。
因篇幅等原因有删节。（上）请见后危机时代的非常规货币政策；（下）请见“直升机撒钱”和数字货币。
第5节 美国联邦储备系统
美联储 (Fed) 成立距今不过一百多年。其设立的主要目标，是提供“弹性货币” ("elastic currency") 和更稳定的银行体系。其深层考量，是建立一套机制以防止一再发生的金融危机（联储成立前最近的一次发生在1907年）。最初的《1913年联邦储备法案》(Federal Reserve Act of 1913) 规定，私有的地区联储银行的净收益（扣除其自身开支并向其成员银行支付6%的法定股息之后）“应作为特许经营税 (franchise tax) 支付给美国，不过该净收入的一半应缴入盈余资金账户 (surplus fund)，直至其数额达到该银行缴入资本存量 (paid-in capital stock) 的百分之四十”（摘自《联邦储备法案》第7节：收益部门）。
注：回溯美联储的起源，联储银行虽然需要需要通过国会法案授予牌照，因此具有准政府机构属性，但还是被视作私人企业。直到今天，联储的所有权问题仍然有些模糊不清。联储理事会网站上写道：“联储系统并不由任何人‘拥有’。尽管联储系统的某些部分与私人部门实体具有某些共同特征，但联储的设立是为了服务于公共利益......作为联储系统成员的商业银行持有其所在地区联储银行的股票。但是，持有联储银行股票与持有私人企业股票有很大不同。联储银行不是为了盈利而运营，而且持有一定数量的股票是该系统成员资格的法定条件。”
1933年，作为一次性措施，国会征收了联储银行从留存收益中累积的所有资本盈余储备 (capital surplus reserves)，作为联邦存款保险公司 (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC) 的部分融资，也就是说美联储为其提供了种子资本。然而，作为回报，联储银行净收益的特许经营税被废除，这意味着自此之后联储银行可以全额累积其净收益。
新的安排在二战期间造成了一些尴尬，当时美联储的资产负债表和收益急剧增加。在与财政部达成协议、换取美联储在票据利率政策 (bill rate policy) 上更大的回旋余地之后，自1947年开始美联储将其净收益的90%“自愿转移”给财政部。直到2015年，央行利润的分配和留存收益的储备累积都还是基于联储理事会的政策而非法律。国会也曾效法1933年的做法多次征收联储的资本盈余储备，通常将盈余限制在缴入资本规模的水平上。
虽然联储系统毫无疑问是美国政府体系的一部分，但美国国民账户 (national accounts) 仍将美联储视为企业部门的一部分。除了联储资本盈余账户的任何（增量）增长之外，这似乎意味着，尽管官方名义上讲美国央行享受税收豁免（房产税除外），美联储向财政部的利润转移，实际上相当于对联储的企业利润征收（将近）100%的税。资本盈余账户上储存着联储系统事实上的资本储备，由留存收益累积而成，并在理论上提高了成员银行持有的“缴入资本”；缴入资本本身就是成员银行资本金基础的函数，目前设定为他们在联储“认购资本”的50%。
1980年代初，联储系统的利润达到历史峰值，在金融业的企业利润中占据了50%以上（见图7）。这发生在短期利率非常高和双底衰退（“沃尔克震荡”）的环境中。此后，美联储在金融业利润中的份额呈现下降趋势，一直持续到2008-9年的全球金融危机（虽然大背景是金融业在美国国内产业总利润中的份额不断上升，从第二次世界大战后的约10%一路飙升至1990年代中期的约30%，今日依旧如此）。自危机爆发以来，美联储的利润份额从刚过5%飙升至2014年的逾20%，之后再次开始下滑。近年来，美联储从700亿美元到超1000亿美元的利润（见图10）与美国前十大金融机构的利润总和处于同一水平。它们占GDP的0.5%左右，并贡献了2%左右的（一般政府）税收。作为对比，苹果公司的年利润约为400亿美元。简而言之，美联储是一家利润丰厚、而事实上为政府所有的“企业”。
图7. 美国国内产业的利润份额（蓝柱为联储利润在金融业中的份额，橙柱为联储利润在国内产业中的份额，折线为金融业在国内产业中的份额），1946 - 2016
美联储的收入和利润几乎完全由净利息收入驱动。非利息收入是利润表（“合并经营报表”）中的一个小项目。近年来，总经营支出约占净利息收入的10%。直到2015年，联储向财政部的收益汇款都出现在“联储纸币利息” ("interest on Federal Reserve notes") 一项下，这是一种给予转移合法性的法律手段。据估计，半数以上的美元纸币发行在美国境外流通，也可以说美联储向财政部的利润转移的实际地理来源半数以上来自美国境外。大家或许藉此能想到，美联储的纸币发行和利润增长应该大致与名义GDP增速同步。美元纸币国际使用的更大上升可能会加速这种增长。
图8突出了量化宽松 (QE) 对美联储资产负债表和利润的影响。将2007年作为基准年指数化，美联储的资产负债表在国内生产总值 (GDP) 中的份额翻了近4.5倍（绝对值翻了5倍，从雷曼破产前的9000亿美元上升到QE3结束时的4.5万亿美元）。除了QE，美联储利润的指数也反映了利率周期，而2007年代表了周期性高峰。该指数随着QE一路飙升，并在2014年达到接近300的峰值（鉴于2007年之后利率水平显著下降，大家或许会预计其利润将以低于资产负债表的规模成比例增加）。
图8. QE对联储资产负债表（橙线，联储资产在GDP中的份额）和利润（蓝线，以十亿美元计）的冲击
另一个问题是，联储资产负债表的上升主要反映的并非无息纸币发行的增长，而是（超额）银行准备金的增长；自2008年10月以来，超额准备金利息一直由美联储支付。鉴于在此期间大部分时间都处在（接近）零利率政策环境之下，这个问题直到最近才产生有意义的影响——但在美国货币政策正常化进程顺利推进的今天，它正变得越来越重要。我们很快就会回到这个问题。
回想一下，QE货币政策主要通过以下三种方式影响公共财政：第一，通过自动财政稳定器影响经济乃至初级预算（未计入债务利息支出）；第二，通过影响公共债务的利息负担；第三，通过影响央行利润。后两个渠道在图9中清晰可见。尽管联邦债务自2007年以来已大致翻了一番，但联邦政府的利息支出仅在2015年之前略有增加。此外，该利息支出的份额实际上最后都以更高美联储利润的形式——从2007年的不足10%飙升至2014年峰值时的近25%——汇回了财政部。
图9. 美国联邦政府利息支出（橙柱）和联储利润（蓝柱），灰线为联储利润/联邦政府利息支付的比例
因此，美联储的情况非常好地说明了货币政策与公共财政之间的联系。与英国的安排类似，美国的官方外储大部分都停放在美联储资产负债表的表外，央行仅扮演财政代理人的角色（非黄金储备主要储存在一个称为汇率稳定基金, Exchange Stabilization Fund, 的实体中，而黄金主要由财政部的铸币局持有）。在危机之前，美联储资产负债表的规模大部分都在由（内生）纸币发行和资产对应的利润收益驱动。自危机以来，联储资产负债表的规模主要受到QE货币政策的推动，例如对应扩张银行准备金的资产购买。QE资产所赚取的利息，与（超额）银行准备金和逆回购所支付的利息之间的利差，现已成为决定美联储利润的最重要因素（美联储目前的运作框架，依赖于设置利率走廊天花板的准备金利息以及设置利率走廊地板的逆回购操作，以保证联邦基金利率目标（区间）在隔夜货币市场上的效力）。
自2008-9年全球金融危机以来，国会通过的两项变革对美联储的财务状况产生了重大影响。首先，在2010年，《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act, 全称华尔街改革和消费者保护法案）设立了消费者金融保护局，并指示美联储掏钱为新局提供资金（与货币成本和理事会运营支出一道出现在美联储利润表中的“评估”一项下）。其次，在2015年，《修复美国地面运输法案》（FAST法案）对《联邦储备法案》作出修订，内容涉及向成员银行的股息支付以及美联储的盈余。
虽然较小的成员银行继续从缴入资本存量中获得6%的年化股息率，但从2016年1月1日开始，拥有超过100亿美元合并资产的成员银行将获得6%股息率或在股息支付前举行的最后一次拍卖中拍卖的10年期美国国债的收益率等额（译者注：危机以来通常低于6%）这两者中的更小项。这一措施降低了成员银行在铸币税收益中的份额，有利于美联储（和财政部），抵消了（超额）准备金利息支付引起的成员银行铸币税份额的上升。
FAST法案还直接拿走了美联储部分资本盈余，为联邦高速公路支出提供资金。为此目的提高汽油税的议案陷入长期僵局，而提取途径则是对联储“盈余”设置100亿美元的上限（见图10橙柱）。此前盈余与美联储的缴入资本变化几乎同步；两者都接近290亿美元规模。新实施的上限在2015年底一次性释放了190亿美元的联储财政捐助。
图10. 自2005年以来的联储资本与利润（蓝柱为成员银行注入的资本，橙柱为联储资本盈余账户，黄线为向财政部的汇款，黑线为向成员银行支付的分红）
因此，FAST法案出台之后联储更有可能出现“负权益”事件，或者更确切地说，因盈余损失所导致的潜在减值；2018年3月联储盈余进一步减少至75亿美元，可以被看作联储事实上的权益资本水平（因为成员银行的缴入资本似乎是不可动用的）（又或者，由于联储盈余并不会因资本损失而减少，因此也可以将之视为一个可能为零也可能为其他数的随机数，因为联储事实上的权益资本实际上是“无限的”，或者是财政部愿意并能够为央行背书的任意数字）。在收益不足的情况下，联储资产负债表中会创生一项“递延资产”，作为来自财政部的一种（免息）贷款，而受事件影响的联储（银行）将从未来的净收益中对这笔贷款进行偿付。
鉴于美联储正在进行货币政策“正常化”过程，提高对收益不足可能性和负权益事件的关注似乎相当及时。
货币政策正常化包括两个要素：第一，提高政策利率；第二，缩减资产负债表。2015年12月，联储将政策利率从近零水平开始“加息”。到2018年3月，随后的五次加息将联邦基金利率目标区间上调至1.5-1.75%。预计2018年还将加息三次，会将利率目标上调至2.5%左右（译者注：截至发稿，2018年的四次加息已全部如期完成）。联邦公开市场委员会成员目前认为“长期”联邦基金利率目标为2.8%（译者注：截至发稿，长期联邦基金利率目标已下行至2.5%）。
资产负债表缩减于2017年10月开始，最初步伐缓慢但将随着时间推移加速。随着联储系统公开市场账户 (SOMA) 投资组合中的QE证券到期偿付（或在按揭贷款支持证券MBS的情况下预先支付），缩表将自然发生。直到最近，联储通过新购买完全抵消了任何到期的证券。但现在，联储的购买量将买到上限为止。有迹象表明，联储计划依靠这种自然萎缩的渐进过程（而不是直接在市场上抛售），直到其资产负债表逐渐恢复到“正常”的规模和构成。这种策略将避免资本损失的实现，从而避免对央行利润造成直接影响。但无论如何，利息收益和支付之间的平衡变化仍然存在问题；如果通过扩大的逆回购操作来加速吸收流动性，问题依旧。
美联储的“新常态”究竟是什么样子，以及这是意味着回归到最低准备金余额的危机前精简资产负债表、还是收敛至一种永久性的规模稍大的危机后资产负债表，仍有待商榷。这个过程可能需要五到十年，这意味着结果仍然受到经济发展和政策调整的不确定性的影响。
不过现在清楚的是，联储利润的丰收年代已经结束，利润未来也将与负债表规模一样正常化。由于美联储投资组合中的资产以更高的利率水平“展期”，从纸币发行中实际赚取的利润通常会与利率一起上升，但由于再投资（随着利率的上升）在未来几年内将逐渐缩小至低水平，这种利润影响将在本轮周期中逐渐减少。尽管如此，由于今天纸币发行的规模远大于危机前的水平，纸币发行利润还将继续支撑联储利润。然而与此同时，由于政策利率继续上升而美联储投资组合中持有的QE资产还在支付相同的非常低的收益率，近年来在超额银行准备金上实际赚取的利差将受到挤压。
联储银行的合并财务报表显示，截至2017年底，联储资产包括1.1万亿美元的美国国债，期限在一到五年不等。此外还有0.9万亿美元国债的剩余期限超过五年，其中三分之二的剩余期限超过十年。还有1.7万亿美元的联邦机构和政府赞助实体的按揭贷款支持证券，估计加权平均期限约为7年。据估计，这些证券的大部分是以1.5%至4.5%的收益率购买的。平均利息收益率似乎约为3%。
如果事情按计划进行，那么在未来几年内，美联储利润将大致缩减到300至500亿美元（或GDP的0.15-0.25%）。若出现利率急剧上升到4%或更高水平的情况，在笔者看来即使没有在市场上的直接销售，（美联储利润）也可能出现更大的损失。不过从技术上讲，损失并不会给美联储的货币政策运行造成任何麻烦。在美联储资产负债表资产端录入的“递延资产”，仅能说明财政部将错过多长时间的美联储利润转移而已。
根据全球金融危机后美联储遭到国会议员的质询标准来看，上述情况在政治上可能更具挑战性。面对这种威胁，又可能会影响美联储对政策正常化的态度。在这方面，美联储的处境并不像英国央行那样舒服。
第6节 日本銀行（日本央行）
日本銀行 (にっぽんぎんこう, Nipponginkō, Bank of Japan, BoJ, 日本央行) 于1882年创立，初衷是为了统一日本全国的纸币发行。直至今日，其1亿日元（约合100万美元）的（极少）资本仍有40％是由私人认购，另有5％由金融业认购；国家只持有剩余的55％。正如日本央行在其网站上所述，它既不是一家股份制公司，也不召开股东大会。然而，日本央行须缴纳企业所得税和其他税项，而其私人“出資者” (contributories) 缴入资本的最高年派息率为5％，每年总共需派息约50,000美元，金额小到可以忽略不计。
自全球金融危机爆发以来，日本央行的资产负债表已经扩张了约五倍，2017年业已超过5万亿美元（大致与日本年度GDP持平，并超过了美联储资产负债表的规模）。日本央行持有的外汇储备相对较少，因为日本庞大的（1.25万亿美元）外汇储备大部分都在央行表外。若有必要，日本央行将按照財務大臣的指示，代表政府进行外汇干预。
日本央行是实施零利率政策的第一家主要央行（1999年，即平成11年，当时消费者物价指数降至负值区间），同时宣布其打算在击败通缩之前一直维持该政策（フォワードガイダンス, fowādogaidansu, forward guidance, 前瞻指引）。而日本央行针对全球金融危机（2008-09，即平成20、21年）采取的非标准措施，包括购买交易所交易基金 (ETF) 、日本房地产投资信托基金 (J-REITs) 、商业票据以及企业债券。甚至在此之前，在2000年代日本央行就一直在探索购买股票和资产支持证券的操作。它对政府债券的量化宽松 (QE) 购买也可以追溯到2000年代初（后来在长达15年的通缩时期接近尾声时，于2000年代后期缩减了持仓）；但自2013年起，日本央行开启了影响深远的政策改革。
首先，它改革并提高了物价稳定目标，开始根据消费者价格指数的同比变化率设置2％的“物价稳定目标”。它扩大了贷款支持计划，大大增加了对政府债券的购买，使其资产负债表的年增长率达到30％-40％（每年扩张60-70万亿日元）。
自2016年初以来，日本央行对金融机构在该行开设的经常账户 (current accounts) 上的政策利率余额 (policy-rate balances) 实施了-0.1％的负利率，但通过补充性存款便利 (complementary deposit facility) 为超额准备金余额 (excess reserve balances) 支付利息。按净值计算，负利率政策实际上导致了巨额的利息支出。
2016年9月，日本央行还针对10年期日本政府债券 (JGBs) 收益率推出了“收益率曲线控制”（“具有收益率曲线控制的定量和定性货币宽松”）。它宣布将购买日本政府债券，以使10年期日本政府债券收益率保持在零附近。通过设置10年期安全债券利率的目标价格，其债券购买的数量由市场（内生）驱动，在2017年实际上导致了日本央行QE政策的事实性缩减。不论如何，今天的日本央行资产中已有逾90％由政府债务构成。
注：在《通论》中，凯恩斯还讨论了央行在收益率曲线上扮演做市商的可能性：“或许中央银行以明示价格买入和卖出所有期限的金边债券的复杂安排，可以代替短期票据的单一银行利率，成为货币调控技法中最重要的实用改进”。
负债端的情况同样简单明了：2005年纸币发行在总负债中的份额超过50％。自那时以来，纸币发行在绝对值上稳步增长，总量增长了约35％，但它的份额今天已下滑至20％。相比之下，2005年银行准备金仅占总负债的20％左右，但自那时起以来已暴增至今天的70％以上。
日本央行不变的1亿日元资本太少，无法在图11上显示出来。近年来，准备金增加了约25％，拨备增加了约65％。总体而言，日本央行的金融缓冲从一开始就规模很小，而且自全球金融危机以及为应对危机而采取的非标准政策实施以来，其金融缓冲的增幅显然与资产负债表的扩张脱节。
图11. 自2005年以来日本央行的金融缓冲规模
橙柱为准备金，灰柱为拨备，蓝柱——在图中少到看不见——为央行资本，黄线为央行资本在金融缓冲当中占比
日本央行的利润转移（加上所得税支付）也没有经历任何明显的增长。但翻了五番的资产负债表扩张和其他非标准政策，对日本央行的收益和支出都造成严重冲击（见图12）。
政府债券的利息收入自2012年以来仅增加了一倍，从占运营收入的40%份额，上升到截至2017年3月31日的70%，与资产负债表的五倍增长根本无法相比。超额准备金余额的利息支付近年来已成为一个重要的抵消因素。此外，在2016-17财年，负利率政策将商业票据持仓的利息收入转变成了支出项目，而回购协议下应付款项的利息支出则转变成了收入来源。
图12. 日本央行：净收入与分配利润
深蓝柱为核心运营收入，橙柱为政府债券净损益，灰色为外储净损益，黄柱为股票、ETF、房地产信托净损益，浅蓝柱为特殊损益，虚线为分配给国家和所得税的利润
在图12中可以看到，“外储净损益”和“特殊损益”项目的波动性更大。前者反映了重估账户的损益，后者则反映了风险拨备的净转移。两者同时影响着央行净收入和利润转移。比如在2012-13财年至2014-15财年，有相当大规模的风险拨备净转入，以弥补外储相关的潜在损失；随后在2015-16财年至2016-17财年，又出现了同样缘由的风险拨备净转入，这部分抵消了近些年债券购买潜在损失造成的大额拨备净转出，以弥补日本央行非标准政策实施带来的“净收入潜在波动”。总体而言，为应对债券交易潜在损失的风险拨备累积，显著限制了日本对财政部的利润转移（加上所得税支付）。
注：2017年3月31日，日本央行持有证券的市值已超出其账面价值。
日本央行拥有庞大的资产负债表，规模与该国GDP几乎处在同一水平，但其向财政部的年度利润转移（加上所得税支付）约为50-100亿美元（占GDP的0.1％-0.2％），与该国旷日持久的近零利率环境更为一致。另外还要补充一点，虽然日本的公共债务总额已高达GDP的逾200％，但其净债务利息构成的偿付负担，仍处在世界最低水平。
第8节 奇特的欧洲央行和欧元体系
欧洲中央银行 (ECB) 成立的目的，是扮演欧洲央行体系 (ESCB) ，或者更准确地说，整个欧元体系 (Eurosystem) 的指挥中心（只要欧元还未成为所有欧盟成员国的共同货币）。与指挥联邦储备系统的美联储理事会形成鲜明对比的是，欧洲央行从创立之初就是一家完整的（中央）银行，拥有自己的资产负债表，并有权在金融市场上独立运作。
欧洲央行由国家央行 (national central banks, NCBs) 所有；欧元区的央行体系离不开这些国家央行。各国国家央行的资本份额，通过反映对应国家在欧盟总人口与GDP当中所占份额的比例值计算（即“欧洲央行出资比例”，"ECB capital key"）。虽然欧洲央行当前的资本规模为108亿欧元，但只有欧元区国家央行 (euro area NCBs) 需要全额支付他们的认购资本，总计76亿欧元。相比之下，非欧元区国家央行 (non-euro area NCBs) 仅缴纳了其认购资本总额的3.75％（总计1.2亿欧元），名义上用以覆盖它们在欧洲央行体系当中的参与给欧洲央行带来的运营成本。非欧元区国家央行无权获得欧洲央行可分配利润的任何份额，也无责承担欧洲央行的任何损失。欧元区和非欧元区国家央行缴入的欧洲央行资本总额为77亿欧元。
欧洲央行的净利润首先要将一定金额（由管委会决定，但上限为净利润的20％）转入一般储备基金（general reserve fund, 其本身上限为欧洲央行资本的100％），余额再根据欧洲央行出资比例在欧元区国家央行之间分配。欧洲央行遭受的任何损失首先用欧洲央行的一般储备基金抵扣，并在必要时根据管委会的决定，用对应财政年度分配给国家央行的“货币收入” ("monetary income") 抵扣（详见欧洲央行网站“资本认购”页面）。
类似于铸币税，货币收入是体系内基础货币负债的（专项）对应资产的年度收入，扣除为这些负债支付的任何利息。欧元体系首先汇聚其体系内的货币收入，而后根据欧洲央行资本比例将之分享给各国国家央行。
注：对于每家国家央行而言，基础货币负债 (monetary liability base) 主要包括：
（1）流通中的纸币；
（2）在欧元计价的货币政策操作中对欧元体系信贷机构的负债；
（3）TARGET2交易产生的净欧元区内部负债；
（4）与欧元体系内欧元纸币分配有关的净欧元体系内部负债。
国家央行的（对应）专项资产主要包括：
（1）在货币政策操作中向欧元区信贷机构提供的贷款；
（2）为货币政策目的而持有的证券；
（3）因向欧洲央行转移准备金而产生的欧元体系内部债权；
（d）TARGET2交易产生的净欧元体系内部债权；
（4）与欧元体系内欧元纸币分配有关的（净）欧元体系内部债权；以及
（5）与每家国家央行的认购出资比例成比例的有限数量的黄金持仓和应收黄金。
流通欧元纸币总值8％的负债首先被分配到欧洲央行；对应的债权则出现在各国国家央行资产负债表的资产端，按主要再融资操作的利率（目前为零）计息。与之类似，每家国家央行不仅会在其负债中列出“流通中的纸币” ("banknotes in circulation")，还会列出另一项奇特的项目，即“与欧元体系内欧元纸币分配有关的净债权” ("net claims relating to the allocation of euro banknotes within the Eurosystem")，以捕捉各国国家央行的累积纸币发行与他们被分配到的份额（剩下的92％欧元纸币发行根据欧洲央行出资比例分配给各国国家央行）之间的任何差值。国家央行的利润表将显示一个标题为“汇集货币收入的净结果”的项目。
其他奇特的欧元内部债权和债务分为两部分，一部分与国家央行在欧洲货币联盟 (EMU) 启动时向欧洲央行转移的外汇储备（黄金占15％，外汇占85％）有关，另一部分与单个国家央行在TARGET2系统运作中产生的欧元体系内部净头寸有关。
TARGET2的全称是第二代泛欧实时全额自动清算系统（Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system），用于为欧元体系各国提供大额交易清算服务，在2015年，有91%的大额交易通过TARGET2结算，除了欧元区国家外，保加利亚、丹麦、克罗地亚、波兰和罗马尼亚也通过TARGET2进行清算。自2008年5月使用TARGET2以来，非欧元区国家央行选择的系统接入国保持稳定，英国的银行主要通过德国央行进行跨境清算，荷兰、卢森堡和芬兰也是很多国家的通道。
自全球金融危机以来，欧元体系的资产负债表扩张分为两个阶段。早期阶段主要由长期流动性操作驱动，以满足银行扩大的紧急流动性需求。此外，还有一项支持欧元危机国家主权债务证券的特别计划（即证券市场计划, SMP）和两轮担保债券购买计划 (CBPP和CBPP2)。第一阶段在2012年夏季达到顶峰，之后随着银行偿还央行贷款，欧元体系的合并资产负债表逐渐下降。
资产负债表扩张的第二阶段尚在进行中，始于2014年四季度。最初，它是由第三轮担保债券购买计划 (CBPP3) 和资产支持证券购买计划 (ABSPP) 下的证券收购所推动的。随着资产购买计划 (APP) 扩大到囊括在公共部门购买计划 (PSPP) 下的主权债务大规模收购，资产负债表的扩张在2015年陡然加速（见图15，译者已更新至ECB最新版本）。支持银行向实体经济发放贷款的两轮新的定向长期再融资操作 (TLTROs) 对欧元体系备受诟病的QE计划做了补充。2015年最初每月600亿欧元的购买量，在2016年提高到800亿欧元，并继续保持这一速度扩张直到2017年4月，当时购买量再次减少到600亿欧元。从2018年1月开始，月度购买量进一步减少至300亿欧元，目前计划以这样的规模至少运行到2018年9月（译者注：2018年10月到12月月度购买量再度减少至150亿欧元，并在此之后停止了净资产购买）。尽管在APP下为货币政策目的而持有的证券组合持续上升——并进一步扩大到囊括企业债券（即企业部门购买计划, CSPP），之前CBPP1、CBPP2和SMP的持仓量则因赎回而不断缩减。
图15. 欧元体系姗姗来迟的QE计划
此外，欧洲央行于2014年夏季启动了负利率政策 (NIRP)。因此，欧元体系的银行客户正在为他们庞大的（超额）准备金（按存款便利利率）支付利息。为了抵消对银行准备金的这种“罚金”，欧洲央行向在TLTRO II计划下借贷（以及放贷活动超出目标）的银行支付（同等规模的）溢价。由于NIRP有效地造成了整条收益率曲线的下移，由具有较高评级的欧元区成员国发行的主权债务证券开始以负收益率交易，德国10年期国债更是一度出现负收益率的奇观。面对可供购买的市场资产快速耗竭的可能性，欧洲央行甚至于2017年1月决定将收益率低于存款便利“支付”利率的债券也囊括到购买计划当中。
人们可能藉此怀疑欧洲央行的非标准货币政策已经在欧元体系的铸币税上留下了自己的印记（即使与前文中的其他央行相比延迟了很长时间）。事实证明，在发行欧洲共同货币的这个奇特央行体系中，QE造成的利润结果存在一些非常重要的多样性。
从欧洲央行本身开始，图16展示了欧洲央行年度利润表的概要，其中包括自1999年欧元创立到2017年截止的央行利润。其净利息收入的变化，反映了在两个资产负债表扩张阶段（首先是2007年至2012年，然后在2015年再度扩张）的利率周期和数量（资产负债表规模）效应。
图16. 欧洲央行利润，1999 - 2017
“金融操作的净结果” ("net result of financial operations") 一项——包括资本损益、减记以及一般风险拨备（的转入或转出）——是主要的波动因素。在2007年之前，这一项的波动主要与金价和汇率的发展有关，和/或2000 - 02年期间的大量实现收益，以及2003 - 07年间的大规模减记。大规模的损失和减记让欧洲央行在1999年承受了其首次净亏损。这次亏损通过从一般储备基金的取款、汇聚的货币收入转移以及对国家央行的直接收费（根据欧洲央行出资比例分担费用）得以弥补。更大规模的损失主要缘于2003年和2004年的美元疲软以及随后的外汇储备减记。为了弥补这些亏损，欧洲央行保留了从纸币发行中产生的所有收入，自有的小规模储备也因此耗尽，其余的损失则通过汇聚的货币收入转移得以弥补。
2005年，管委会决定为外汇汇率、利率和金价风险设立拨备，并在2009年CBPP1实施后进一步将拨备范围延伸至信贷风险。2005年至2012年期间，欧洲央行大举充实其一般风险拨备，但相应地也压缩了这些年度的央行利润——事实上，2005 - 07年间欧洲央行利润降低为零。一旦一般储备基金达到欧洲央行缴入资本的规模（也是一般储备基金的规模上限），就不会再出现大幅增加。
2009年，欧洲央行从证券和黄金销售中实现了可观的收益，罕见地提高了其净利息收入。在接下来的三年中，对一般风险拨备的转移（与缴入资本的增加幅度一致）再次主导了金融操作的净结果。作为单一监管机制 (Single Supervisory Mechanism) 的一部分，与欧洲央行监管任务相关的收入和支出自2014年以来一直列在“其他收入”和“其他支出”项目下。总体而言，欧洲央行的利润相当稳定（过去六年始终保持在约10亿欧元的水平），呈现出温和上升趋势，并完全分配给各国国家央行。考虑到近年来其资产负债表的增长幅度，其利润的增长幅度相比而言非常小。
不过，图17展示了自危机以来欧洲央行金融缓冲的稳健累积。欧洲央行认购（缴入）资本在2010 - 12年间分三批增加了50亿欧元（至350亿欧元）。到2012年，其一般风险拨备（一般风险基金）再次达到与欧洲央行提高的缴入资本相等的规模。重估账户也出现大幅上涨，主要反映了黄金价格的变化。欧洲央行的金融缓冲从2014年央行总资产的近20％，下降到2017年央行总资产的10％（变化与APP相关），但依然非常可观，相当于欧元区年度GDP的0.3％。
图17. 欧洲央行资本，1999 - 2017
现在让我们看看包括欧洲央行在内的欧元体系的合并资产负债表，其自2006年以来几乎翻了四倍（图18）。对银行的贷款是2012年之前资产负债表扩张的推动因素，而自2015年以来则一直受到证券购买的驱动。银行准备金在前后两个时期内都有相应的扩张，而纸币发行量稳步增长，自2006年以来几乎翻了一番，与1999年水平相比翻了三倍。到2017年底，欧元体系的总资本和储备达到1020亿欧元，与2006年水平相比增长逾50%。2017年整个体系重估账户的规模为3580亿欧元，比2006年翻了三番还多。合并统计数据并不提供欧元体系拨备的总规模；但数据中似乎包含2260亿欧元的“其他负债”，该数字自2006年以来几乎翻了三番。
图18. 欧元体系资产负债表变迁，1999 - 2017
总的来看，整个欧元体系的金融缓冲似乎占到欧元区GDP的5-6％，规模确实是相当庞大，欧洲央行的金融缓冲在其中的份额约为6％。然而，人们不应该因此产生错觉，认为这么多金融缓冲都可以很轻易地动员起来，而应该意识到这些金融缓冲只能随着时间的推移逐步去弥补可能出现的有限损失。例如，如果欧元体系同一时间内将其巨额黄金持仓全部抛售到市场上，那么体系重估账户中记录的大部分“账面收益”无疑会以同样的速度迅即蒸发。
虽然欧洲央行层面的一些事态发展，也同样反映在国家央行的账户上，但各国国家央行之间仍存在重大差异。这种差异部分缘于各国国家央行的历史背景和责任包袱。而且，光就国家央行的利润而言，它们还要牵扯到欧洲奇特的货币联盟内部普遍存在的国家间利差。
例如，欧元区各成员国的黄金和外储持仓，停放在各国央行的公共部门存款以及国家央行的资本和储备水平（也与其所有权结构有关）存在重大差异。欧元体系中有一项“净金融资产协议” (Agreement on Net Financial Assets, ANFA)，规定了国家央行必须遵守的规则和限制，以确保购买与其国家职能相关——而不是与货币政策直接相关——的金融资产不会干扰单一货币政策的实施。
利差因素近年来变得愈加明显，因为公共部门购买计划 (PSPP) 的设计，使得各国国家央行将其购买重点放在各自主权政府发行的债务证券上。与一般货币政策操作相反，国家央行实施的这些PSPP购买产生的收入和风险，并不会汇聚到欧元体系层面在各国之间分享，而是保持在国家层面——类似于国家一级的“紧急流动性援助”计划和早期CBPP1和CBPP2下的购买。鉴于国家央行持有其自身资本，（基于欧洲央行出资比例的）正常风险分担系统也间接适用于欧洲央行为货币政策目的而购买的所有证券。这也适用于被国家央行购买的欧洲机构发行公共证券的相关风险。
来源：Bibow, Jörg, Unconventional Monetary Polices and Central Bank Profits: Seigniorage as Fiscal Revenue in the Aftermath of the Global Financial Crisis, The Levy Economic Institute Working Paper Collection No. 916, Oct. 2018
译者：张一苇
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