契约型基金登记试点“开闸”，股权基金如何抉择？

3月29日，深圳市人民政府金融发展服务办公室官方公众号发布消息：深圳市率先组织开展契约型基金商事登记试点已经国家发改委批准，这是继升级“双Q”政策、建设“好人举手平台”后，深圳深入落实私募基金行业综合改革试点的又一关键举措，标志着首批清单“优化私募基金市场准入环境”改革事项的持续落地见效。

实际上，早在2021年12月份，国家发改委在相关文件中就正式同意深圳市率先组织开展契约型基金商事登记试点，此次关于“契约型基金登记试点”相关进展再度得到推进。据悉，目前，深圳市地方金融监管局、深圳市市场监管局、深圳证监局等部门正在加快制定相关落地细则，并依托福田、南山、前海等风投创投集聚区，积极谋划、扩大宣传、强化引导，储备了首批参与“实名登记”的契约型私募股权基金，试点“开闸”在即。

在股权投资领域，契约型基金对比有限合伙型基金和公司型基金的组织形式存在感相对比较低，而此次深圳市对“契约型基金商事登记试点”的开展，重新将这种组织形式带入到牌桌上。对此，有业内人士对“契约型基金”未来在私募股权行业里的发展表示期待，但同时，基于契约型基金的发展现状、法律困境等问题，“契约型基金”从事股权投资是否将成为一种趋势，也引起行业讨论。

契约型基金优势明显，却前路漫漫

我国私募股权行业发展近30年，当前已进入成熟期。从数据上来看，私募股权投资基金中，合伙型基金数量和规模占比最高，分别为77.17%（22690支）和79.69%（78662.24亿元）；契约型基金其次，数量和规模占比分别为21.06%（6192支）和10.14%（10009.29亿元）；公司型基金的数量和规模占比仅为1.72%（505支）和10.08%（9952.25亿元），但从单只基金的平均规模来看，公司型基金的平均规模达到了19.71亿元。

合伙型基金之所以成为行业之最，实际上与组织机构灵活，管理集中，避免双重征税，以及股权行业的配套措施、完善的法律体系、较强的实践经验等有着密切的关系。

合伙型交易结构

对于公司制来讲，在透明度高，管理风险低的优势下，也意味着管理决策繁杂、双重征税和募资难题等问题。这也是为何在当下市场中，公司制私募基金数量占比最低的原因。

而契约型基金尽管具备募集范围广、运营方式灵活、运作成本较低、退出机制灵活、税收更加优惠等特点。但同时由于契约型基金对于与管理人之间的关系多以代持关系，以及当前市场的配套制度健全程度较低等问题，导致对投资者的保护力度有所不足。

此前，就有相关从业者透露，契约型基金投资标的公司在涉及IPO或者新三板等资本市场时，由于基金结构问题，导致上市前期受到制约，需要拆除相关结构。

契约型交易结构

对此，紫荆资本法务总监汪澍从投资端和退出端两个方面进行分析：

投资端：

契约型私募股权投资基金的投资对象大多为有限责任公司或合伙企业，其本身不属于证券交易，因而并无法通过证券登记结算机构来实现投资，需要通过商事主体登记管理机构来解决投资确权的问题。而依照《公司法》、《合伙法》，成为公司股东/合伙人需要是自然人、法人和其他组织（获得独立民事主体资格），契约型基金因而无法直接成为被投资企业的股东/合伙人，无法以自身名义进行投资确权，因而只能由基金管理人来代持。由此会给基金管理人带来的新问题包括：

1.非法人身份导致的风险隔离问题。契约型基金由于是非法人主体，被投企业的工商登记是以管理人的名义登记为股东，在法律上，基金及管理人之间的资产与责任义务的认定可能混淆不清，无法进行基金财产和管理人财产的风险隔离，后续不易进行管理。

2.管理人的税负风险。契约型基金本身无法履行代扣代缴义务，所有投资收益全部分配均由投资人自行缴纳。但税务机关会根据工商登记的结果，确定管理人为纳税主体，导致管理人会有替投资人承担的风险。

此外，汪澍还强调，对于代持所带来的对契约型基金及其投资人的风险，则更为复杂。

退出端：

和投资端受限情况类似，目前契约型基金在证券投资领域受限情况较轻，在股权投资领域受限情况较重。证券投资部分退出情况受限较轻的原因同上，而股权投资部分退出情况则可以分情况讨论：

1.对非通过资本市场的退出路径，如减资、股权转让（含回购）等，受限程度较轻。但因存在代持安排，在实际交易环节的尽职调查和权属确认方面增加了一些难度；

2.对通过资本市场的退出路径，如IPO、上市公司再融资、上市公司并购重组等，受限程度较为严重。以IPO为例，因契约型基金作为拟上市主体（通常为股份公司）股东是由其基金管理人代持，其在企业发行上市环节被归类为具有信托持股、委托持股特征的“三类股东”，并同时具备如下特点：

• 信托持股、委托持股导致人数众多，使得企业在发行上市环节的最终权益所有人的人数过于庞大，可能远远超过《证券法》所定的公开募集标准的200人上限，影响面广；

• 信息透明度低。从隐私保护角度，契约型基金的公开信息较少，不必进入工商公示系统，遭受他人的查询，符合部分投资人保护个人隐私的诉求。但这一低透明度在IPO环节则会导致上市监管部门及中介机构难以有效核查契约型基金背后是否有不宜担任发行主体股东的情形，如发行主体的董监高关联方、供应商、政府官员等隐藏在契约型基金背后。 

• 股权的稳定性差。前文提到，契约型基金在设立、变更、注销方面具有很强的灵活性，且人数较多。在上市环节，因人数众多且变更灵活难以控制，可能会导致企业的股权不稳定，在上市过程中即发生难以察觉的大规模权益变化，与发行上市条件有一定出入；

这些因素导致包括契约型基金在内的“三类股东”在IPO和上市公司并购重组的退出环节遭遇实质性障碍。

总结

截至2021年末，深圳市4308家私募基金管理人发行并管理的私募基金产品共计19354只，总规模2.27万亿元，其中契约型基金13130只，占比67.84%。在契约型基金中，股权投资、创业投资类基金产品共计849只，仅占所有契约型基金数量的6.47%，股权投资、创业投资类基金产品总规模1445.62亿元，仅占18.16%。

无论是从深圳本土私募股权基金来看还是全国私募股权行业来看，契约型基金参与一级市场投资的比例都较低。而此次深圳市释放的信号，有行业风传将推动契约型基金在股权投资领域的发展，带动行业整体发展。

紫荆资本法务总监汪澍表示：深圳试点契约型基金新型商事登记制度，有助于契约型股权投资基金完成工商确权和股东身份确认，解决了一大难题。不过行业风传将推动契约型基金在股权投资领域的发展，从而带动行业整体发展的观点引发了其对于契约型基金从事股权投资的法律困境的忧虑。契约型基金在股权投资活动中面临的法律困境是多重的，系统性的，深圳模式只是解决了众多难题中较为简单的一个，而对于更复杂，更深层的问题无太大意义。对于契约型基金中的投资者保护制度尚未明确完善之前，所谓“大力推动”言之尚早。

在行业监管、法律规范尚不完善的前提下，对于投资者的不确定性因素的增加及自身对行业的认知不足等层面，契约型基金在投资者保护层面仍然前路漫漫。

*本文仅代表作者个人观点。