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❶ 微软与巨硬
在多次遭遇“股债双杀”、恐慌情绪初步出现人传人现象之际，万科的股价终于因为一次团结的大会、胜利的大会而有了积极的反应。
2013年11月6日16时，万科企业股份有限公司召开了约1小时的线上会议，与金融机构交流万科经营情况及近期万科二级市场债券价格波动事宜。万科方面的主要出席人员包括深圳国资委党委委员叶新明、深圳地铁集团董事长辛杰，以及万科管理层成员郁亮(董事长)、祝九胜(总裁)、韩慧华（副总裁兼财务负责人）。
内卷压力之下，财经媒体记者跑得比香港同行还快——会议还没开完，财联社就报道了深国资授予万科的“一键三连”式背书，它由三层递进组成：
1，万科具有足够的安全性，没有财务风险和管理风险；
2，万科是深国资体系的重要成员；
3，如有必要，深国资有信心、有资源帮助万科应对。
在这一连串的“拍胸脯做保证”之下，万科股价迎来了翘首以盼的反弹势态：
截至收盘，在深交所上市的万科A上涨6.21%，在港交所上市的万科企业上涨7.25%。
然鹅，广大股民朋友在喘息之余又纠结起来，因为在超大好消息砸中的情况下，万科竟然没有触及过涨停板，瞧这意思分明就是：
微微一硬，聊表敬意。
因此，我们有必要弄清楚，在万科的线上会议中，万科及有关部门重点阐述了什么，内在的逻辑是什么。
❷ 艰难时世
在刚刚结束的线上会议上，先是由万科CFO韩慧华总结了2023年第三季度的经营结果与财务状况。它分为短期和中长期两个层面。
（一）疲软的十月
所谓短期，是指万科在刚刚结束的10月的销售情况，其中看点十足。
首先是，万科的这个“金九银十”过得略惨。
2023年10月，万科共实现合同销售面积200万平方米，合同销售金额318.3亿元；而2023年1-10月，万科累计实现合同销售面积2018.4万平方米，销售额3124.4亿元。这初步说明，在房地产业的黄金月，万科的销售量：
仅接近今年月度销售的平均水平。
其次是与历史同期相比，万科10月的销售情况悲中带喜。
略显悲桑的是，万科10月单月销售额同比2022年同期下降6.65%，同比2021年同期下降16.37%，同比2020年同期下降：
42.62%。
而“欣喜”的是，尽管10月份万科销售情况与9月(1.03%)相比转涨为跌，但跌幅在头部房企中排名靠前，相对跌幅较小。
这一“喜讯”雄辩地证明了一个哲学原理：
森林里的顶级生存智慧就是，不需要跑得过老虎，只需要跑得比最后一名快…
（二）万科这一年
韩总花了大量笔墨描述万科前三个季度的经营成果。最大的亮点在于：
1，前三季度销售在行业中排名第二，仅次于保利发展。
2，公司在大宗交易、去化等方向均有不错表现，经营向现金流为正。
3，公募reits申报获取受理，项目价值接近40亿。
但不容忽视的是，根据克而瑞地产研究发布的《2023年1-10月中国房地产企业销售业绩排行榜》，TOP100房企前10月销售总额为5.3万亿元，同比下降13.1%。而在TOP5中：
万科是唯一一家销售同比下滑的房企，且降幅达8.5%。
（克而瑞地产公布的1-10月房企销售情况节选）
当然，销售情况不能完整地反映房企的现金流回流速度，还需要考虑净利润指标。公允地说，万科在这方面的表现并不算最差的，至少在“招保万金”的老牌房企里，万科的表现似乎好过招商蛇口与金地集团。
（《新财富》整理的2022年前三季度，万科与部分房企的营收与净利润指标状况）
但即便如此，万科前三个季度的营业收入增速为9.27%、-2.91%、-14.03%，同期净利润为1.66%、-16.34%、-22.94%。这两项关键指标逐季下滑，且下降幅度持续扩大，反映出万科在经营状况的颓势已显。
而更麻烦的是，凡事就怕就比较。
如果说华发股份漂亮的营收双位数增长还可以用“国资”作为解释，那么同为民企的滨江集团居然出现了超过100%的增长幅度、今年前10个月销售规模的复合增速达到了11.9%…投资者会怎么想？
他们会不会重新考虑万科经营的稳健性及债券偿还能力？
（三）万科的偿债能力
本次会议上，韩总还介绍了万科的销售回款速度、现金流指标、融资情况与前景、万物云发展状况…初步结论是：
公司相信业务是健康的，努力在百日销售中冲刺企业更好销售。活化企业经营性现金流，任何情况下不断提升管理颗粒度和风险控制能力。保持融资弹性和债务结构优化。企业注重和金融机构沟通，分享更多透明度和能见度，争取最广泛的支持。
对此，广大不明真相的投资者只有两个简单的疑问：
1，财务指标能不能准确反映企业的偿债能力？
2，万科的实际偿债能力到底如何？
第一个问题估计能激怒一批大学的会计学师生，在他们看来：
但现实却是如此的残酷。
就拿这两年的暴雷房企来说：
房企花样年在美元债违约时，账面上还趴着272亿元的现金，甚至比该公司一年内到期债务（195亿元）还多，但这并不妨碍曾宝宝率先躺平。
旭辉地产在2021年“三道红线”全是绿色，2022年中报数据更是健康得近乎华丽：
集团拥有311亿元货币现金，同期的一年到期债务合计为193亿元，短债覆盖比达到1.61倍。
但短短三个月后，这家财务状况“特别健康、永远健康”的标杆性房企，就由董事长林峰宣布美元债违约，先蹲为安。
因此，万科CFO摆出来的财务数据，依然没有让投资者放松心情，尤其是在人民币对美元持续贬值、实际偿债金额攀升的时刻（注：兑付美元债意味着必须经历汇率损失的过程），万科的资金压力依然不小。
再加之在刚刚结束的十月，同样是老牌房企、比万科“含国资量”更高的金地集团突变，让投资者们开始评估国资背书的逻辑…
归根到底，万科的美元债危机，其实并没有那么费解，似乎没必要讨论敌对势力的幕后黑手。
❸ 微妙的友谊
在万科财务负责人介绍完公司基本面以后，会议进入问答环节，这也是本次会议的精髓。
机构投资者的第一个问题就很生猛：
万科债券波动，深圳国资如何看待？辛总出席并表达“万科背后是深铁，深铁背后是国资”，深圳国资会有信用背书吗？
相关人员的回答也很直白：
深圳国资自成为万科第一大股东以来，充分认可万科企业发展和价值，常态化支持万科。万科具备安全性，是深圳国资体系的重要成员。（深国资委）坚定支持万科，防范风险。如果遭遇极端情况，深圳国资也通过一切市场化、法制化手段，积极应对。
事有关方面的表态是基于两个事实：
第一，在深圳地铁成为股东后，万科总资产、净利润约占深圳国资的30%，万科对深圳国资有重要影响。
第二，万科在“隐性并表”以后，近几年陆续与16家深圳大型国企（如深铁集团、深国际、深能源）深度合作，在城市建设等领域颇有大手笔项目，万科的稳定有利于民生项目的稳定。
而深国资委在会议上表态“有实力、有能力支持万科防范和应对各类风险”，底气可能源于“金融工具箱”中的诸多武器，包括但不限于：
受让合作开发等方式，加快万科城市开发项目进度
合作方式提供万科项目流通性
配合万科优化长期投资股权结构
积极协调国资机构认购万科债券
积极协调金融机构加大万科融资力度
而已经排在前期可行性研究中的工具就包括：
深铁将与万科加大沟通，帮助万科获取政策和资金支持。以市场化、法制化方式，承接万科在深圳项目，盘活资产，交易金额超百亿；
积极并择机购买万科债券；
研究其他措施，保证对万科支持不减。
参会同志还介绍，深圳国资国企在改革发展取得长足进步：
在全国37个单位中，总资产规模达到5万亿，利润总额第二位（仅次于上海），全国领先。国资委有足够工具、资产和经验完成以上任务。
但接下来的第二个重要提问，有关回答就显得微妙。
Q：债券价格大幅下滑，为什么公司没有回购债券？明年债券到期如何安排？
A：近期债券价格异动和公司基本面无关，主要是情绪和不实传闻。公司认为公司债券价值来自公司经营，资金应该最大化用在经营本身，短期情绪波动，不应该影响公司经营战略。公司全力做好经营，实现开发和经营并重的高质量发展才是关键。
其实在此之前，市场上就流传着一个显而易见的悖论（pardox）：
如果万科债券价格真的这么低（打折后，持有到期收益率超过50%），现金充裕的万科为什么不直接回购债券？在明知自己不可能违约的情况下，这收益不比地产开发高得多？
部分股民的解释是，房企做好开发工作，避免过度涉及金融，才是高质量发展的必由之路，已经暴雷的恒大，初露败相就是在金融多元化以后。
另有部分股民认为，回购美元债可能触及美国的“长臂管辖”，造成不必要的紊乱…
呃，你们说的都有理，我竟无言以对。
只不过有部分市场人士认为，债券价格大幅下滑的背景下，回购债券具有直接现实意义。
打个比方，张三为了借到100元，特地在村委会立了个字据，承诺明年见到字据就还120元。但过了半年，众人觉得张三遭遇天灾，这钱很可能还不上了，遂以80元价格在村里抛售。问题来了，如果张三财务健康，是否应该花80元买回票据？
答案是肯定一定以及确定，应该买回。
从张三的角度看，低价赎回不但维护了自身信用，还获得了直接财务收益（原本应支付20%的利息，现在反而打了总价的8折）；对于债权人来说，到手80元总好过颗粒无收；对村委会（金融市场）而言，票据市场的游戏还能玩下去，不至于发生市场动荡…所以这是一个标准的：
共赢。
这个道理，与股市大挫遭遇非理性恐慌时，有信心的质优企业启动大规模回购一样——如果在抛售/做空浪潮中，公司股价跌到了每股净资产以下，相当于“现阶段立刻把公司卖出，每一股分到的钱比当前股价还高”，买入这支被低估的股票通常是有利可图的，除非发生了特殊的情况：
公司因流动性不足、潜在经营风险等原因，无法持续性经营。
而在万科及深国资委的描述中：
房地产市场的恢复需要三组力量的合力：能买、想买、需要买。“需要买”方面，住房需求依然庞大，当前市场建设水平显然超跌了，正在蓄积自发修复的势能。“能买”方面，8月以来各地出台了许多支持合理住房需求的政策，给需求释放创造了条件。 “想买”的问题…现在商品住宅建设洪峰和行业销售下滑叠加，预计明年这个错峰就结束，万科对市场一直有信心。
既然存在如此兼顾各方实利的事情，为什么万科与深国资不去做呢？
金融市场陷入了深深的沉思。
❹ 他信
在我国房地产行业中，万科是最早，也最善于紧跟大势进行深刻变革与调整的房企，因而很快成为业内的标杆企业。
例如在许家印们疯狂扩张的2018年，郁亮率先在万科年会上喊出“活下去”，以至于被当时的同行讽刺为：
作秀。
而且，由于历史原因导致的持股特殊性（无实控人，管理层持股意愿较强），万科也在股权结构、薪酬制度、激励机制上进行了大胆的探索。
例如2023年10月底公布的《2023-2025年度万科奖金方案》中规定：
万科管理层薪酬与股价表现挂钩。其中公司董事会主席郁亮和总裁祝九胜，在期间三个年度的现金薪酬方案，继续和年度净利润挂钩。
对股民来说，这是一个积极的信号，因为它宣布了万科长期以来实施的经济利润奖金制度终结，业内普遍实行的项目跟投制度也受到严格限制。更重要的是，这意味着万科管理层必须竭尽全力，毕竟现阶段万科的股价已经：
跌到了7年前的水平。
我们希望，万科能够挺过难关，为当下的中国房企树立一个“活下去”的范例。对于真正看多的人来说，你最好是拿出真金白银来为信仰买单，赢了一起狂，输了一起扛。
顺带透露一个热知识：
如果你坚信万科的逻辑与信仰，在现阶段，万科的美元债比股票更具有投资价值，而港股又比A股更具有投资价值。
而如果你不认同万科的逻辑，当然也能找到间接的佐证。
例如万科在2018年喊出“活下去”的时候，实在是架不住节节上涨的房价诱惑，转身就收购了华夏幸福的巨额项目资产包。
然后，你懂的。
而更早一些的时候，碧桂园仅用了5年（2012-2017年），就把合同销售额从400多亿元干到了5500亿，这让刚刚接任万科董事长的郁亮眼热不已。
于是，每个早中晚都要默念三遍“活下去”的郁董，悄悄地把万科的企业愿景从“城市配套服务商”更改为：
城乡建设与生活服务商。
嗯，这个“乡”字就很有灵性，直击碧桂园的灵魂深处。
可见，大企业的决策不仅需要扛把子的高瞻远瞩，还要求当家人在触手可及的快钱面前，具有坐怀不乱的惊人定力。
我有一个业内朋友说，那些年房地产挣钱太容易了，要把风控执行下去，需要像前泰国总理一样：
我信，你信，他信。
所以，大家是否相信，深圳国资委能为万科守住最后的底线？
我还有一个朋友说：
这个问题吧，我信和你信都不中用，关键还是要债权人他信啊。
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6 Nov 2023
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