【这是雪贝财经的第237篇原创文章】
雪松完成了使命
作者：老胡
两年前，张劲发起了一场壮举式的拆雷，他决意用自己一手创办的雪松控股去拯救一处由“明天系”遗留下来的烂摊子：中江信托。
彼时，这家机构陷入了高管流失，甚至连董事会都已停止运作的糟糕局面，造成了涉资79亿元、总计35个产品违约，2471名投资者催讨兑付。
2019年4月，在接手的第一天，张劲就曾被数百名愤怒的投资者围在了中江信托南昌总部的办公室里，这位48岁的广东人当时举着高音喇叭站了8小时，他甚至不得不当场向投资者承诺：自己就是解决这家机构历史问题的第一负责人。
那时候，外部环境还是一片艳阳天，没有后来重创经济运行的新冠疫情，也没有风云莫测的国际形势。
在这两年时间内，雪松投入了大量优势资源以处置中江信托（后改名“雪松国际信托”）遗留下来的风险项目，到2021年上半年，已解决及兑付的历史逾期项目涉及金额超过百亿元。
作为一家以大宗商品供应链管理、化工、旅游文化和智慧城市服务为主业的企业，雪松控股一路走来的二十几年都顺风顺水。但在这笔交易中，张劲显然低估了这场拆雷的艰难，也低估了信托板块给整个雪松控股带来的沉重负担。
我们了解到，几天前，张劲已经确定将出售雪松国际信托（即中江信托）的控股权，雪松控股已与广东省内一家地方国资平台签订了关于股权转让的框架协议，对价在百亿级。待交易最终完成后，这家信托公司的总部也可能将从江西南昌迁往广东。
对于雪松这艘大船而言，摆脱雪松信托的历史坏账包袱是当下的务实之举，既可以不再受信托不良的拖累，又可获取足够充裕的大额资金来确保主业稳妥运营。
壹
两年时间能做什么？
对于雪松来说，是让一家危机四伏的信托公司完成大额风险出清，帮助地方政府化解金融系统性风险，并给接盘者留下一张干净的信托牌照。
但是，如果对后来的疫情黑天鹅及宏观环境变化预先知晓，两年前的接盘时点算不上一个好时机。
如今复盘，彼时的中江信托除了拥有一张珍贵的主流信托牌照作为核心资产外，危机的复杂程度盘根错节。其中，不仅仅是庞大且复杂的历史遗留风险项目需要处置，还要沉淀雪松控股大量资金及资源。
我们了解到，在雪松接盘中江信托后，设立了专职部门、专职团队，希望能竭力出清遗留的风险和包袱。整个风险处置的过程，其逻辑是希望能砸下真金白银以重建被中江信托时代破坏的信用。
这其中，包括不到一年内就完成了对涉及中科建飞、龙力生物等暴雷事件中卷入的风险项目的兑付。然而，即使如此，直到此次出售控股权之际，依然有38亿的到期遗留项目未被成功化解。
对于这些风险项目，因其主要为政信类项目，地方政府“虽有拖但无欠”，雪松信托亦曾向投资者沟通希望能争取更多化解空间，但最终被部分投资者拒绝，由此陷入僵局。
所谓政信项目，是信托公司与地方政府在基础设施、民生保障工程等领域开展的，以各级政府信用作为依托的业务类型。
这些项目对于雪松信托的运营，是营业支出刚性增长，但资产减值计提大幅增加，财务数据受到极大拖累。
按照该机构年度报告，在2019年接盘当年，雪松国际信托对不良资产计提减值了14.26亿元，导致当年业绩发生较大亏损，合并净利润为-15.34亿元，净资产20.49亿元。而其2020年财报至今虽未有披露，但根据银行间市场未经审计的数据，其2020年净亏损也达到了12.23亿元。
然而，在成功拿下信托牌照后，等待雪松的是整个信托行业进入“换挡减速期”。近两年监管环境快速趋严，要求信托公司去通道、去嵌套、去杠杆、限非标，“两压一降”指标不断挤压信托公司的发展空间。
2020年，监管机构对信托公司制定的压降计划是全年主动管理融资类业务在2019年底的规模上压降20%左右，而2021年则是在前一年的基础上再降20%。
贰
在经济增速下行周期，现金流是永恒的难题，尤其是疫情困扰之下。雪松控股对雪松信托的代价不仅仅是以巨额对价获得一张信托牌照，还有沉淀其中的数十亿用于出清风险项目的资金。
此次售出雪松信托控股权带来的百亿级资金，可保障雪松控股获得充裕现金流。雪松控股目前持有雪松信托71.3%的股权，在让出控股权后，雪松仍将持有雪松信托部分股权，但我们未能确认已签订的框架协议中广东省地方国资平台将收购雪松所持股的具体比例。
这笔交易的对价应该在百亿级。一个可以参考的类似交易是2020年天津信托股权的出让，当年3月23日，天津信托51.58%股权以竞拍形式出让，当时定下的底价是39.5亿元，但参与角逐的三家企业经过了147次出价后，上实集团才以74.18亿元最终拿下，较底价高出了近88%。
相比两年前，雪松信托虽早已跨过至暗时刻，但在其中的支出也给雪松整体业务带来了现金流压力。
我们获得的一份评级报告显示：截至2020年末，公司在建及拟建项目主要为房地产项目及化工项目，未来仍保持着较大的投资量，面临一定资本支出压力。若公司内外部融资能力受到宏观环境、信贷政策等因素的不利影响，公司将面临较大资本支出压力。
好在，对于雪松控股而言主要业务均属顺周期行业，2021年上半年已从疫情影响中获得快速复苏。比如，旗下化工板块齐翔腾达公司预计上半年取得的净利润为14.26亿元-16.40亿元，同比增长200%-245%，其股价在今年也已上涨了52%。
对雪松控股现金流造成较大压力的是旗下房地产业务。从公开信息来看，2020年，雪松已将房地产业务重心从住宅开发转向广州市旧改项目，而目前参与的旧改项目均处于前期投入阶段，相比住宅开发，旧改业务整体项目周期更长，对开发企业现金流要求更高。
比如，由雪松拿下的何棠下旧改项目，改造范围内规划总用地面积128.39公顷，计算容积率总建筑面积466.37万平方米，改造成本达到133.62亿元。
雪松控股的旧改开发模式，是以广州为大本营，与广州地方国资企业建立联合体。2020年，其与广州建设共同出资成立城投雪松，占股49%，这一联合体一年内就拿下了白云区大源村、广州洪圣沙地块、增城永宁街长岗村地块。
这些项目开发周期虽相对较长，但拿地价格亦较为低廉，盈利空间较大。
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