根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
报告摘要
2013年以来，市场一再低估房地产市场的韧性，中国房地产市场的韧性究竟在哪里？
我们从人口年龄结构、城市化、去短缺化三个维度重新理解中国房地产市场的底层需求，并以情况较为类似的日韩作为参照。我们发现日本和韩国城镇首次购房人口的见顶均对应着住宅新开工高增的结束（进入震荡）和住宅价格高增的结束（转向低增），而此后城镇改善性购房人口见顶前，住宅新开工仍然表现出较强的韧性，这个阶段持续了15年以上。
中国房地产底层需求存在几大特殊之处：人口结构转化中生育率和出生率降低极快、城镇化远远滞后于人口结构的演化、适龄购房人口结构演化的周期性显著。中国生育率的下降速度同发达国家中下降最快的韩国相当，而与日韩适龄购房人口见顶远滞后于快速城镇化阶段结束不同，中国的快速城镇化阶段的结束将滞后适龄购房人口见顶15年左右。适龄购房人口结构的显著周期性本身蕴含了较强的房地产库兹涅茨周期，但周期被城镇化和去短缺化的大趋势掩盖，只有当趋势之潮缓缓退去时，库兹涅茨周期才会露出水面。
中国城市化和去短缺化的边际力量正趋于弱化，未来将让位于人口结构主导的周期力量，但其憩潮的时间之长，使得房地产市场的繁荣仍将保持相当长的时间。同样参照城镇首次购房人口比例见顶时间，我们判断中国房价增速的切换和住宅新开工由高增转向震荡的时点在2019年前后，而此后房价的低增和住宅新开工的高位震荡起码能够维持到城镇改善型购房人口比例见顶的2029年，也就是说至少持续10年。
中国各区域的住房潜在需求拐点是独立的，拐点后的需求韧性也存在巨大差异，这将深刻影响2016年以来房地产的独立周期。中西部整体的首次购房人口见顶晚于东部，也是近年来驱动中西部房地产高增的重要力量，目前中西部省份普遍仍在拐点附近甚至尚未到达拐点（如陕西、安徽、江西、四川等）。拐点之后，相比于中西部，东部房地产市场具备更大的韧性，东部正在进入改善型需求主导的阶段（除广东外，广东仍未到拐点），且将持续至少10年。
风险提示：相关政策超预期变动
报告正文
1
宏观谜题：屡屡被低估的房地产韧性
2013年以来，关于中国房地产市场见顶的判断不绝于耳，13.1万平方米的新房销售面积曾被认为是中国地产销售的“天花板”。然而，中国房地产市场比大部分乐观的预测都更为具有韧性，2020年新房销售面积达到了15.5万平方米。
认为房地产早已过拐点的观点主要依据如下理由：1、2010年以来城市化率增长放缓隐含了房地产市场拐点；2、2015年适龄购房人口达到峰值；3、中国人均住房面积已经达到了较高水平。目前来看，中国房地产市场出人意料的持续韧性已经表明，单一以人口结构或城镇化率为依据的预测并没有充分揭示中国房地产市场的特性及其潜在规模。
2
人口、城市化、去短缺化共同驱动的房地产底层需求
回归到房地产底层需求，人口因素当然是最核心的驱动力量，而人口因素并非是单一的年龄结构，还附着有城市和乡村居住地的差异。具体到中国，人口结构与城镇化、住宅全面短缺等多种力量的交织迂回使得我们难以简单用单一的人口因素来衡量中国房地产市场的潜在需求。因此我们从人口年龄结构、城市化、去短缺化三个维度评估，并以情况较为类似的日韩作为参照。
（一）人口、城市化、去短缺化：三因素驱动的房地产底层需求
人口结构。个人参与劳动、组建家庭/购房和储蓄行为存在着显著的生命周期特征，因而人口结构的变化会周期性地影响劳动人口、购房需求和宏观储蓄率。就住房需求而言，一般将25至44岁或49岁年龄段人口作为适龄购房人口，OECD国家房地产市场起落已经印证了其合理性（见图表2、3）。这也是预测房地产长周期需求的一般出发点。同时，非移民国家其婴儿潮往往呈现显著的周期性，周期逐渐随着人口出生率的趋势性降低而弱化，形成一个波幅越来越小的“阻尼波”，其对地产市场提振的力量也会逐步收缩。从日本和韩国的情况来看，住宅新开工与适龄购房人口存在着大致的对应关系，但顶部的对应关系较差，新开工见顶进入震荡比适龄购房人口见顶早了10-15年。
城市化。发展中国家二元结构催生的城市化进程往往与住房市场化相伴生，新增的城市人口对住房市场的繁荣提供了巨大的推动力，与人口结构的演变交织在一起，快速城市化阶段的结束往往也伴随着住房市场的拐点。从日韩的情况看，两国住宅新开工面积见顶均发生在70%-75%的城镇化率区间，这个区间一般认为是快速城市化阶段的结束。
去短缺化。与发达国家住宅新开工基本围绕新增家庭数量波动不同，发展中国家或战后国家在工业化与城市化初期面临着住宅的全面性短缺，住宅新开工面积会存在明显的追赶期和调整振荡期之分。如图表8和9所示，美国住宅新开工与新增家庭数量的比值长期在1附近波动，而中国住宅新开工与城镇新增家庭数量的比值并不存在这个规律。
上述三个因素在不同国家房地产市场上演绎着截然不同的故事。对于城市化早已完成的发达国家，人口结构几乎是驱动其地产底层需求的唯一角色。而对于后发国家，人口之外，往往叠加了城市化、追赶型需求集中释放等因素，单一看待人口会显著低估其潜在需求。中国房地产市场的特殊性就在于其受到上述三个因素或势均力敌或此消彼长的作用。
（二）三因素驱动下的日韩房地产需求
考虑到东亚经济体的人口结构演化和经济发展模式存在着相似性，且日韩在战后发展阶段初期均面临着住宅的全面性短缺，住宅新开工会存在明显的追赶期和调整振荡期，住宅价格增速也会存在从高增到低增的切换，我们选择日韩观察其三因素力量的消长变化。
我们将城镇化率乘以适龄购房人口（或其在总人口中占比），作为城镇适龄购房人口，取代一般意义上的适龄购房人口。再进一步将其分为城镇首次购房人口（25-34岁）、城镇改善性购房人口（35-44岁和45-49岁两组）来验证住宅新开工面积和住宅价格之间的关系，进而判断需求的拐点。从长周期来看，房地产销售面积与住宅新开工面积基本趋势一致，因此我们以住宅新开工面积作为房地产需求的显性指标，其拐点一般也是房价增速切换的时点。
日本房价增速的切换和住宅新开工由高增转向震荡都发生在城镇首次购房人口比例见顶前后，此后依靠改善性购房人口的支撑，房价低增长和新开工高位震荡仍然维持了15年以上。日本城镇首次购房人口占比于1976年见顶，房价增速开始由高增转向低增和新开工的首次见顶都发生在这附近，石油危机是日本经济和房地产市场衰退的直接外因，住宅潜在需求增长的弱化是房价和新开工进入新阶段的根本原因。1976年以前首次购房潜在需求和改善性购房潜在需求同时增长，此后首次购房需求转为减少，在改善性购房需求的支撑下，房价由高增转向低增，而住房新开工维持高位震荡。改善性需求第一次见顶是在12年后的1988年，房价在3年后的1991年见顶，住房新开工在8年后的1996年见顶，房价的较低水平增长和住房新开工的高位震荡分别维持了15年和20年。
韩国房价增速的切换和住宅新开工由高增转向震荡同样都发生在城镇首次购房人口比例见顶前后，而此后房价的低增和住宅新开工的高位震荡甚至维持了更长时间，甚至延续到了两类城镇适龄购房人口比例都减少的最近10年。韩国城镇首次购房人口占比于1992年见顶，房价增速开始由高增转向低增和新开工的首次见顶都发生在这附近，第一次物业税改革（1990）是1992年韩国房地产市场量价下跌的直接外因，同样地，住宅潜在需求增长的弱化是房价和新开工进入新阶段的根本原因。1992年以前城镇首次购房人口比例和城镇改善性购房人口比例同时增长，此后城镇首次购房人口比例转为减少，在改善性购房需求的支撑下，房价由高增转向低增，而住房新开工维持高位震荡。改善性需求第一次见顶是在16年后的2008年，此后虽然城镇首次购房人口比例和城镇改善性购房人口比例都在降低，但房价仍然保持低增，住宅新开工的中枢也并未下降，这或与韩国较低水平的人均住房面积有关，直到2008年，作为发达国家的韩国人均住房面积仅有27.8平方米，而日本同期人均住房面积已达36.7平方米，其他OECD国家的人均住房面积则更高。
日本和韩国的经验表明，城镇首次购房人口比例的见顶是房价增速和新开工阶段切换的重要节点，但在城镇改善性购房人口比例见顶前，住宅新开工仍表现出较强的韧性，房价增速仍能够维持低增。特别是韩国由于城市化率滞后于日本，其城镇适龄购房人口对于房地产拐点的指向效果优于一般适龄购房人口。
3
重新审视中国房地产的需求
（一）中国房地产底层需求的特殊之处
第一，中国人口的结构转化中生育率和出生率降低极快，这使得人口结构隐含的经济变量拐点一旦出现，可能变化非常剧烈。在一个国家工业化与城市化的过程中，劳动人口占比、适龄购房人口占比都会经历先增后减的过程，而由于中国出生率降低罕见之快，上述变量的变化会非常剧烈。韩国是发达国家生育率和出生率降低最快的，中国与之相当，总和生育率由6降低到2.1以下，韩国用了23年，中国用了24年，而英美等发达国家普遍用了上百年时间。
第二，城镇化进程显著滞后于人口结构的演化。中国劳动人口占比于2010年见顶时，城镇化率还仅有50%。即使是二战后崛起的日本、韩国劳动人口占比见顶时，都早已经走完了快速城镇化阶段（城镇化率70%以上）。日本、韩国适龄购房人口见顶比城镇化率达到70%迟了10年以上，而中国恰恰相反，城镇化率达到70%将比适龄购房人口见顶迟15年左右（以2030年达到70%计）。
第三，中国的适龄购房人口结构演化的周期性显著。中国的两波婴儿潮（1963-1973和1985-1991年）非常猛烈，这使得中国的首次购房人口和改善性购房人口的总人口占比呈现此消彼长的双螺旋状，隐含了较强的库兹涅茨周期。但是，由于住宅去短缺化和快速的城市化进程，大趋势掩盖了库兹涅茨周期。这使得不仅是中国，也包含战后快速崛起的其他东亚国家和地区，其库兹涅茨周期一开始相对并不重要，只有当趋势的潮水退去，库兹涅茨周期才会露出水面。
（二）中国正处在房地产潜在需求的拐点附近
总量上，中国城市化和去短缺化的边际力量正趋于弱化，未来将让位于人口结构主导的周期力量，但其憩潮的时间之长，使得房地产市场的繁荣仍将保持相当长的时间。我们判断中国房价增速的切换和住宅新开工由高增转向震荡同样都发生在城镇首次购房人口比例见顶（2019）前后，而此后房价的低增和住宅新开工的高位震荡有望维持10年以上的时间。中国城镇首次购房人口比例已经在2019年见顶，而城镇改善性购房人口比例将于10年后的2029年前后见顶。从人口金字塔可以清晰的看到，1985-1991年婴儿潮出生的人口由首次购房人口年龄段陆续进入改善性购房人口年龄段，这或预示着中国房价将由高增切换到低增，住宅新开工进入一个长达10年以上的高位振荡期。
区域结构上，由于人口结构本身就存在区域差异，加上人口流动的影响，房地产市场的区域分化将显著加剧。分化的逻辑有三条线索：第一人口流动的角度，人口流入地能够依靠外来的年轻人提供潜在的购房需求，人口流出地则面临年轻人的流失；第二城镇化的角度，即便是人口流出地，如果其城镇化率尚低，仍然存在城镇化的红利，不光本地进城农民会带来潜在需求，外出打工的本地农民仍有可能返乡购房，已经完成本地城镇化且人口流出的房地产市场则存在较大的向下调整压力；第三人口结构的角度，由于各地人口结构存在差异性，本身城镇适龄购房人口的见顶时间自然有不同，这将使得各地区将会先后经历房地产市场的拐点。
（三）独立周期将如何演绎？
首先要说明的是，相对于人口结构的差异，城镇化的差异对各省房地产潜在需求拐点影响不大。中国城镇首次购房人口的增速中，城镇化因素的拉动是稳定减弱的，人口结构因素的拉动是大幅波动的（图表24），而各省城镇化率的领先和滞后带来的城镇化率增长率差异相对不大（图表25）。举例来说，贵州不到50%的城镇化率，1.8%的年均城镇化率增长，增长率接近4%，广东超过70%的城镇化率，0.68%的年均城镇化率增长，增长率接近1%，3%的差异能够被首次购房人口的增速快速变化在三年内抹平（图表24中，即使同城镇化率结束增长的省份相比，4%的差异也能在四年内被抹平，也就是说城镇化率的差异对于拐点位置的影响在正负两年的范围，因此对于我们重点关注人口结构演化差异带来的影响，城镇化差异因素仅作附带讨论。
1、各区域的住房潜在需求拐点是独立的，这将深刻影响2016年以来房地产的独立周期。我们通过人口普查/小普查数据和历史出生人口尝试分别估算各省人口结构的边际变化。利用历史出生人口估算出的房地产拐点滞后期数和利用小普查人口结构估算出的首次购房人口复合增速基本正相关（图表26），大体上东部和东北省份的拐点更加领先，中西部省份的拐点相对滞后。我们根据拐点位置和拐点后的房地产市场韧性将中国各省份放入一个四象限图中（图表27），其中第一象限（广东、海南、陕西、安徽等）的拐点滞后且拐点后的韧性较强（房地产市场的量价表现可能最强）， 第二象限（北京、上海、天津等）的拐点领先，但拐点后的韧性较强，第三象限（辽宁、黑龙江等）的拐点领先且拐点后的韧性较差（房地产市场的量价表现可能最弱），第四象限（贵州、云南、四川、江西等）的拐点滞后但拐点后的韧性较差。就分别位于第二象限和第三象限的天津和辽宁来讲，它们的住宅新开工分别在2011、2012年就达到了峰值，与我们估计的房地产需求拐点位置相当，而新开工见顶后的不同走势已经体现出了韧性的差异，天津新开工下行中表现出了较强的韧性，而辽宁大幅下跌（图表28），第一象限和第四象限的省份将会在未来5年内走出类似天津与辽宁的走势差异（贵州、青海和云南需要更久达到拐点）。
2、中西部整体的首次购房人口见顶晚于东部，也是近年来驱动中西部房地产高增的重要力量，目前中西部省份普遍仍在拐点附近甚至尚未到达拐点（如陕西、安徽、江西、四川等）。从各大区域人口金字塔看，20-24岁人口相对30-34岁人口的大小决定了人口结构隐含的房地产潜在需求拐点是否存在滞后，首次购房人口与改善性购房人口的相对大小决定了拐点后的房地产潜在需求的韧性。从东、中、西和东北四个区域来看，首次购房人口的见顶时间，东北<东部<西部≈中部，考虑到城镇化率东北和东部较高，中西部较低，可能进一步推迟中西部的房地产市场拐点。
3、拐点之后，相比于中西部，东部房地产市场具备更大的韧性，东部正在进入改善型需求主导的阶段（除广东外，广东首次购房人口见顶较晚，仍处在首次购房需求和改善性购房需求并进的阶段，见图表27），且将持续至少10年。从拐点后的房地产市场的韧性来说，东部>中部≈西部>>东北，因为较高的首次购房人口比例仍将转化为改善型购房人口，东北则相反，首次购房人口比例显著小于改善型购房人口比例，将要进入首次购房人口的20-24岁人口比例又显著小于将要退出首次购房人口的30-34岁人口比例。
具体内容详见华创证券研究所5月9日发布的报告《什么锻造了中国房地产市场的韧性 ——“大国千城”系列报告一》。
更多投研报告
法律声明
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
原文地址：点击此处查看原文