可能泡泡玛特公司名称里的泡泡两个字不太好：
克股价。
这家销售潮流玩具的公司，股价已经从 2020 年年底上市后最高的 106 港元跌到 22 港元，足足跌去：
80% 。
巅峰时接近 1500 亿港元的市值，如今只剩 300 亿港元。
图源：雪球
泡泡玛特股价下跌的原因，主要还是跟业绩有关。
上周五，泡泡玛特发了个公告，说预期 2022 年上半年收入同比增长 30% 以上，但，净利润最多将减少：
35% 。
这是泡泡玛特上市以来首次出现净利润下滑。
至于业绩下滑的原因，泡泡玛特说是因为今年上半年上海、北京、深圳等地出现的疫情（ 它的用户主要分布在一二线城市 ）。
实体店铺关门、电商物流受阻、消费者消费意愿降低，三杀之下，泡泡玛特表示压力很大。
图源：泡泡玛特公告
这个解释是非常合理的，但，上市高峰至今连绵跌去 80% 股价，光靠疫情，是解释不了的。
上市即巅峰
泡泡玛特在刚上市时，对投资者来讲似乎是一块又大又圆的美味蛋糕。
2018 -2019 年，泡泡玛特总营收分别为 5.15 亿元、16.83 亿元，同比增幅为 225.49%、227.19% 。
也就是说，连续两年实现两倍增长。
毛利率方面，2017 年是 47.6%，2018 年提高到 57.9%，2019 年提高到了 64.8% 。
所以，泡泡玛特的净利润也是一路攀升，从 157 万提高到 4.5 亿，三年翻了：
287 倍。
图源：泡泡玛特招股书
就这个数据，谁看了不迷糊？
收入连续翻两番、毛利率、净利率不断提高，在这样的业绩表现面前。。。
什么都不用说了，请一定要收下我的钱！
图源：《 Futurama 》
于是，泡泡玛特的市值就被炒上了 1500 亿港元。
遥远的记得，那时候还有传言说，券商组织机构去调研，男基金经理和年纪稍大的女基金经理都不看好，但 90 后分析师都很看好。
雪球现在还有当时的相关帖子能找到
那时候，很多人管泡泡玛特叫 “ 90 后的茅台 ”。
可是这还没过多久，泡泡玛特的业绩就开始变脸了。
收入这块，2020 年收入同比增 49.31% ，2021 年同比增长 78.7%，增速虽然没有前两年那么亮眼，但也还是高速增长。
不过，其他指标就不好看了。
毛利率在 2020 年下降到 63.4%，然后在 2021 年继续下降到 61.4% 。
净利率同样一步一个台阶地下降，先降到 20.8%，再降到 19% 。
图源：泡泡玛特 2021 年年报
变脸原因
那么，泡泡玛特的经营出了什么问题？
对于毛利率下滑，官方的解释是：
主要由于我们提高产品的工艺质量，产品工艺愈加复杂，以及 2021 年原材料成本上涨导致毛利率下降。
净利率下滑，官方解释是：
门店数量增加、销售员工人数增加、线上渠道的宣传推广增加，导致销售、管理费用提高。
工艺、原材料、门店和员工好理解，其他的费用提高是哪来的？
这就要从泡泡玛特的生意说起。
泡泡玛特做的是潮流玩具生意，前期需要获取 IP 授权，进行创作，制成玩偶（ 玩偶装在盲盒里，消费者需要拆开盲盒才能知道自己买到什么款式的玩偶 ），然后通过电商、门店等渠道卖给消费者。
图源：泡泡玛特招股书
其中，IP 是泡泡玛特的业务核心。
IP 可以由公司旗下的艺术家自己设计，也可以通过签约全球各地的艺术家来获取独家授权，也可以是与米奇、火影忍者、海贼王、哈利波特这样的内容 IP 合作，进行联名。
泡泡玛特分别把它们称作自有 IP，独家 IP，非独家 IP 。
图源：泡泡玛特招股书
相比较而言，自有 IP 和独家 IP 通常只有形象，没有故事，因此也就少了与消费者之间的情感羁绊，黏性较弱，但成本较低，所以毛利率较高。
而火影忍者等内容 IP 需要支付一笔授权费才能进行开发，所以毛利率低于自有 IP，优点是自带粉丝基础。
前期，泡泡玛特的收入主要靠 molly 这一 IP。
2017-2019 年，molly 分别贡献了几乎所有的收入，62.9% 的收入，32.9% 的收入。
图源：泡泡玛特招股书
但，每个 IP 都是有生命周期的。
2020 年，molly 系列的收入出现负增长，从 2019 年的 4.56 亿元降至 3.56 亿元。
2021 年，正值 Molly 诞生十五周年，泡泡玛特持续推出 molly 新品，与高达、味可滋（ 伊利旗下风味奶品牌 ）等品牌进行跨界联名合作，举办主题展，才停住了 Molly 收入下降的势头。
这些举措，使得 2021 年 Molly 收入大幅上升，达到 7.05 亿元。
难受的是，另一个 IP —— PUCKY 又出现了收入下滑。
PUCKY 系列 2020 年的收入为 3 亿元，到了 2021 年只剩 1.82 亿元。
图源：泡泡玛特 2021 年年报
对此，泡泡玛特的解决方法是推广其他的 IP，试图以量取胜。
目前，泡泡玛特共运营了 93 个 IP，包括 12 个自有 IP、25 个独家 IP 及 56 个非独家 IP。
在 2021 年的财报中，自有 IP 下出现了小甜豆、SKULLPANDA、Dimoo、Bunny 这些新面孔，但它们贡献的营收并不高。
这些新 IP 在未来能否挑起营收大梁，仍是未知数，但关于新 IP 的推广和营销费用、前期设计和开模成本等，都先花了出去。
看来，泡泡玛特造 IP 的路数，也有文化产业的通病：
事先谁也不知道消费者会不会买账，往往是碰运气。
举个例子，在推出《 阴阳师 》手游后，网易 2016 年第四季度的在线游戏服务收入达到 89.59 亿元人民币，同比增长 62.8%，环比增长 35%，网易交出了上市以来最好的一份财报。
而到了 2017 年第四季度，虽然网易自主研发了《 荒野行动 》、《 终结者2：审判日 》、《 楚留香 》等多款手游，但都没能抵消《 阴阳师 》热度下滑的影响，当季度在线游戏服务收入为 80.04 亿元人民币，同比下降 10.7%。
同样的道理，或许我们也应该对泡泡玛特通过孵化新 IP 顺利接过老 IP 营收大旗的想法，抱有一丝怀疑：
畅销 IP 或许是可遇不可求的。
所以，期望泡泡玛特的营收一直像前些年一样翻倍增长，是不现实的。
除了 IP 产业本身不稳定的特点之外，泡泡玛特还面临同行竞争的问题。
2019 年，虽然泡泡玛特在潮流玩具市场零售市场的占有率排名第一，但也只占：
8.5% 。
潮流玩具市场还是一个很分散的行业，受关注程度当时还没那么高。
而当泡泡玛特上市后，这个闷声发大财的行业被暴露在聚光灯下，吸引了越来越多的资金进入。
本编辑部拉取了天眼查中中国潮玩相关企业注册量的数据，制了一张表，你可以看到，泡泡玛特上市之后，潮玩相关企业的注册量同比暴涨了 255% 。
然而，在一众竞争对手面前，泡泡玛特没有建立起绝对优势。
拿 IP 来说，泡泡玛特可以做自有 IP，其他公司也可以（ 这种 IP 不太需要故事，只需要形象 ）；泡泡玛特可以拿授权，其他公司只要舍得花钱，也可以拿授权。
在制造上，泡泡玛特的玩具主要委托第三方工厂制造，泡泡玛特负责质量监督，这方面也没有太多门槛。
在销售渠道上，泡泡玛特建立了电商+门店+自动售货机并立的销售渠道，很猛。
不过，它的竞争对手甚至有现成的。。。
比如名创优品旗下的 TOP TOY 同样有天猫旗舰店，并且可以依托名创优品在国内的 3168 家门店，深度触达消费者。
在价格上，就更拉不开距离了，除去 IP 费用，大家都是代工，产量上来了大差不差。
在销售模式上，泡泡玛特的 “ 盲盒 ” 式销售，被认为是带动复购的 “ 成瘾式利器 ”，而这，也很容易模仿甚至升级。
比如，三星堆博物馆、河南博物馆推出的考古盲盒，将艺术品仿制品藏在泥块中，消费者购买后需要用附赠的洛阳铲挖开泥块，才能知道买到什么款式的艺术品。
这不仅模仿了盲盒，还模仿出了新的花活儿。
图源：淘宝买家秀
这就像 “ 每日坚果 ” 一样，这种将各种坚果混在一起卖的形式一开始是由沃隆首创的销售手段，却被三只松鼠、良品铺子、洽洽等零食品牌搬走发扬光大。
同理，近些年潮流玩具的市场会被竞争对手分流，是板上钉钉的事情。
为了提高品牌竞争力，泡泡玛特需要提高玩具的工艺水平，同时还需要加大广告营销吸引用户，这又导致了净利率下滑。
总的来讲，IP 文创行业本身的业绩不稳定，加上潮玩市场从红利期进入竞争期，泡泡玛特身上的光环逐渐暗淡，估值的泡沫，也被逐渐戳破。
泡泡玛特的创始人王宁早年在接受时说：
“ 泡泡玛特有一个宏伟的目标，就是五年后成为国内最像迪士尼的那家公司。”
但显然，泡泡玛特在 IP 这方面，跟迪士尼差的有点太远了，他们的 IP 更像是空中阁楼，不像迪士尼一样有深厚的内容文化底蕴。
本编辑部认为，与其说是迪士尼，某种意义上，泡泡玛特更像是乐高。
同样是制造门槛不高的玩具，同样是门槛不高的销售形式，同样是在创造或不停地做热门 IP 联名，同样是热门款被用户私下炒来炒去。。。
泡泡玛特相比乐高欠缺的，除了炉火纯青的 IP 运作手法（ 这个可以慢慢练 ），在于没有更高的可玩性，乐高的可玩性可以充分释放人们的创造力，也可以充分的创造朋友、亲子间的线下互动场景。
或许，让产品具有更高可玩性，是泡泡玛特未来的出路之一。
当然，据说他们正在筹划自己的主题乐园，真的往迪士尼那个方向去了，这可能也是出路之一。
不过，乐园生意，可是相当难啃的一块骨头。
话说回来，虽然泡沫破了，泡泡玛特依然是一家能赚钱、有增长的公司。
至于未来如何，还有没有可能再次重临千亿市值。
就看转型的造化了。