作者 | 王凡
出品 | 棱镜·腾讯新闻小满工作室
2021年12月16日，做空机构浑水（Muddy Waters Research）在社交媒体上公开表示，正在做空美股上市公司贝壳，称贝壳将其新房销售总额（GTV）夸大了约126%以上，其佣金收入夸大了约77%-96%。
浑水机构表示，贝壳向美国证监会提交的交易量、门店数量和中介数量与其从贝壳平台的多月数据收集中获得的交易数据之间存在巨大差异。在数据比对之后，浑水同时通过实地门店调查，认为证实了上述差异。
随后，贝壳回应称，“我们注意到今日市场消息。贝壳确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。浑水因为不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和报表的正确解读。为保证投资者权益和不受错误信息引导，贝壳将在24小时内针对报告内容逐一拆解回复。”
做空报告发布后公布后，贝壳股价当日一度上涨10%，后回落至开盘价以下，当日股价震幅达20%。
质疑存在大量并不存在的“鬼店”
浑水报告质疑贝壳二季度新房销售夸大75%，三季度夸大51%。
浑水声称，贝壳收入造假主要体现虚报门店、中介和交易量。
报告中，浑水认为，贝壳存在大量并不存在“鬼店”和注册成不同分店但实则在同一办公地的“克隆店”，并以此来虚报门店数量。
报告中举例称，在贝壳官网上挂牌的南昌市青山湖区的一处营业点的实际店面显示已经被废弃（见下图一）；另有廊坊市天洋城的两处链家营业点，实际只有一店（见下图二）。“我们在廊坊找到的51家链家店中，有19家是‘鬼店’。仅在这个城市，实地考察就表明贝壳将门店数量夸大了 59%。我们相信廊坊只是一个代表，类似的鬼店并不仅限一地
图一
图二
浑水同时质疑，贝壳虚报中介人数。报告中称，在贝壳平台上被列为“活跃”的中介，在现实世界中门店关闭或不存在。浑水举例称，贝壳声称在上海共有2.1万名中介，但第三方数据显示，其在上海的中介公司仅有9998名员工。
除了虚报门店和中介数之外，浑水还质疑，贝壳通过表外投资推高佣金率。报告中称，浑水调查人员走访德佑的部分门店后发现，德佑的“领航者计划”会给年收入超过250万元的门店估值10%的现金进行投资，但并不寻求入股或利润分配，条件是该门店需要接受更高的佣金率。浑水质疑，此举旨在提高佣金率，通过表外投资的方式，粉饰收入。
质疑贝壳夸大被收购标的资产价格
除了质疑虚报门店、中介和佣金率之外，浑水还质疑，贝壳在收购中环地产、圣都等标的时，存在夸大资产价格的行为，以平抑并不存在的现金余额。
比如，报告中称，贝壳在招股书中显示分两步收购中环地产，分别在2019年7月12日以人民币9.31亿元价格购买中环62%的股权，后在2020年4月以9.1亿人民币的价格购买了剩下的38%的股权。但工商资料显示，贝壳在2019年7月仅收购了28%的股权，同日，由另一家天津云居房地产公司收购了中环33.6%的股权，在六个月之后，这笔所有权转让给了贝壳。
而在收购家装企业圣都时，贝壳出价80亿人民币，但同在家装行业、且省份布局更多的上市公司东易日盛当时的企业价值，不过25亿元人民币。
“我们质疑贝壳为何会斥资80亿元收购一家布局有限的家居装修企业。”报告中称，“我们怀疑，同中环一样，贝壳为一个有问题的业务支付了高昂的费用，以隐藏假的现金，以平抑贝壳因为虚报收入所造成的资产负债表的问题。”
浑水并非百发百中
在浑水报告发布后，贝壳股价曾不跌反涨，一度涨幅达到12%。
2020年，浑水创始人布洛克曾就“如何看待股价在做空报告发布后反弹的现象”对《棱镜》作者表示，“股价反弹并不令人惊讶。我把做空进程比作打网球。我们公布做空报告后，股价下跌；公司回应了之后，股价一般都会有所反弹，然后我们近网，得分。通常，我们会得分，虽然并不是每一次。”
浑水以在2010年做空一系列中概股闻名。2011年，浑水做空在加拿大上市的中国公司嘉汉林业，报告问世当天，嘉汉林业股价下跌64%，公司市值在两个交易日中蒸发了32.5亿美元。
2016年年底，浑水转战港股，发布做空东北上市公司辉山乳业报告，称后者为骗子，一文不值。虽然做空当天，辉山乳业股价仅小幅下跌2.1%，此后股价一度回归平稳，但次年辉山乳业大股东挪用资金、陷入债务危机、股权质押被机构强行平仓的消息四起。2017年，辉山曾在一天内跳水式暴跌85%，后在2019年黯然退市。
浑水也并非百发百中。此前浑水在2011年做空中国芯片制造商展讯通信，尽管公司股价当日下跌超过最多3成，但后期跌幅大有收窄。针对浑水做空，展讯发布澄清消息，股价随后反弹，上涨超过3成。
2020年年初，浑水转发匿名的瑞幸做空报告，暗示该报告并非基于浑水自身的调查。而此次发布贝壳做空报告时，为浑水署名。
在美国资本市场，做空行为司空见惯。苹果、微软、IBM等知名企业也曾被发布过做空报告。如果以造谣等形式恶意做空，还要承担严重的法律后果。做空机构与上市公司之间，形成了一种动态平衡。
截至发稿，贝壳尚未就浑水报告作出逐条回应。
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