撰文 / 何畅
编辑 / 游勇
“双减”政策下，整个教育赛道几乎全军覆没，像新东方、好未来、高途这些上市公司的累积跌幅超过了80%-90%。无论是二级市场的投资者，还是一级市场的风险投资机构，基本被突如其来的风险所掩埋。
但总是有些人嗅到了危机，提前退出。比如高瓴资本的张磊在今年上半年清仓了好未来和一起教育。
高瓴资本毕竟是少数幸运者，更多的风险投资机构不得不面对数以千亿投资血本无归的窘境。K12赛道的潮水退去之后，大多数机构都在裸泳。而且，新赛道的切换对于风险投资机构而言，同样充满了众多不确定性。
高瓴资本有没有成功逃顶？
教育股大跌，第一个被口诛笔伐的正是高瓴资本和张磊。
原因是高瓴资本创始人张磊在2018年接受央视采访时的一句话：“教育是永远不需要退出的投资，做教育是最让人有幸福感的投资，这个投资最后你是不需要退出的。”
但投资者发现，高瓴资本在好未来和一起教育上的投资都已于今年一季度清仓，大跌前成功撤退。于是，投资者觉得张磊不厚道，一方面鼓吹“价值投资”，鼓吹“不退出”，但另一方面又悄悄卖出。
其实，这段话有他的语境，当时张磊接受采访的背景是西湖大学的筹建，张磊捐赠了数亿元成为了校董。他在和主持人探讨教育的多样性，而不是教培机构的投资。
但没有人在意这些。根据公开信息，高瓴资本确实在今年一季度已经大幅度减持或者清仓了教育股票。高瓴资本也成了为数不多能从高点退出的投资机构。
比如，好未来一度是高瓴资本在美股的第一大持仓股。最早从2014年第四季度开始建仓持有，买入均价在31美元左右。2019年初，高瓴资本参与了好未来5亿美元的定增。即使在2019年底，好未来也是高瓴资本的第四大持仓股——持有1146万股，对应价值5.5亿美元。高瓴资本从2019年起逐步减持，最终在2021年第一季度清仓。
好未来的股价在今年2月到达了一个高点，达到90美元。换句话说，高瓴资本在好未来上的投资获益颇丰，而且成功逃顶。从2021年2月底到现在，好未来的股价已经降到了每股5.8美元。
新东方也是高瓴资本投资的教育股票之一，第一次建仓是在2019年Q1，买入均价在102美元左右。随后陆续减持，直到2019年Q4还剩下60.32万股。在后面的持仓报告里，新东方也被逐渐清仓。而新东方的股价在2019年第四季度也到达了120美元。高瓴的这笔投资依然收益不小。
但2021年第一季度，高瓴资本又重新建仓新东方7.88万股，买入均价12.2美元（新东方进行过拆股）。而这笔投资基本损失惨重。
另外，高瓴资本在一起教育2020年第四季度上市时就建仓了464万股，均价12.81美元左右。但很快，高瓴资本也清仓了一起教育。这笔投资也在教育股崩盘前成功逃脱。
不过相比于二级市场的高流动性，一级市场的投资往往更难退出。高瓴资本在去年先后参与了猿辅导的两轮融资，原本都是在上市前突击进入，上市后就能退出，但整个赛道全军覆没，资本也很难独善其身。
教育赛道投资人邱迪对AI财经社分析，高瓴资本清空好未来与“双减”政策不存在直接关联，后者的估值始终过高才是主要原因。“它的估值是按照60%的复合增长预期去判断的，但好未来在截至去年年初的多个季度增长率只有30%左右，高瓴的减持应该也是基于此，这完全不意外。”
另一位长期关注教育行业的投资人王其昌则形容高瓴资本为“接盘侠”，他认为，由于后期重注猿辅导，高瓴资本在二级市场赚到的钱，大概都赔进了一级市场。“包括投作业帮的这些投资人，可能现在心情都很复杂。”
事实上，在在线教育行业烈火烹油之时，资本退潮已经拉开序幕。邱迪回忆，部分投资机构很早就采取了相应措施，以经纬中国为例，至少在两年之前，其教育赛道的投资团队就被砍掉了一半。而随着各地监管政策的不断出台，自今年第一季度起，一些投资人对于在线教育的发展前景就持悲观态度。
失意的捕手
不难发现，高瓴资本在二级市场的股票及时清仓，避免了不小的损失，但在一级市场的投资同样面临大幅亏损。事实上，在线教育在疫情期间，一级市场的投资要比二级市场更为热闹。其中教培领域中市场最大、利润最厚、付费最刚需的K12教育赛道吸引了最多资金涌入。
IT桔子数据显示，我国K12教育历史融资总额为1410亿元，在整个教育行业融资总额中占到六成。仅2020年，K12教育的融资总额就达到了540亿元，超过了历史总额的三分之一。
资本看中了教育行业互联网化、数字化的机遇，并希望借此形成规模。“像线下的新东方、好未来之前能够支撑起小几百亿美元，线上的集中度要比线下高很多，那么将来的头部在线教育平台，可能市值是好未来、新东方市值的几倍，基于这样的逻辑，才会有那么多的钱投进去。”王其昌说道。
而头部的几家在线教育平台成为了资本哄抢的对象。猿辅导和作业帮去年的融资总额分别达35亿美元和23.5亿美元。邱迪感慨，中后期投资是卖方市场，以作业帮为例，投资机构处于弱势地位，为了抢夺作业帮的份额，“求爷爷告奶奶，挤破了头。”
但如今，资本处在非常尴尬的境地。和高瓴资本一样，腾讯在教育领域的投注多在后期，且参与轮次更多，金额更大——共参与了猿辅导5轮融资，相关融资总额达26.6亿美元，首次进入就已是D+轮。
腾讯也共参与了VIPKID 3轮融资，相关融资总额达8.5亿美元，首次进入是在D轮；至于火花思维，进入时间更晚，只赶上了E轮，虽然相关融资总额为2.5亿美元，不及前两者，但腾讯作为领投方，出资不小。
作为头部投资机构，红杉中国和经纬中国都设有自己的教育专项投资基金，他们都在A轮投资了VIPKID，并参投了3次以上。不同的是，前者押注了作业帮，后者选择了猿辅导，但它们要比腾讯稍微幸运一些，虽然持续加持，但首次参投较早，估值还在较低区间，而且后续资金进入之后，早期投入的资本也可以选择退出。
不过，从头部投资机构到中小投资机构，如今大概都只能面对被“套牢”的现实。
邱迪将其分为两种情况，一种是标的本身就难以为继、艰难求生，那么投资机构或将采取较为严厉的方式，比如强制回购、要求破产清算；另一种是仍在被看好的标的，它们或许会获得投资机构更多的时间和宽容。当然，投资机构自身能做的相对有限，它们同样在观望标的未来的发展，以及政策的变化。
王其昌也补充，因为一些教育平台账上还留有现金，强制回购也好、破产清算也罢，都是投资机构尽可能止损的方式。“但其实像作业帮、猿辅导这样体量的公司，投资机构真正退出的难度是很大的。”
潮水涌向何处
当K12的赛道关闭后，部分投资机构开始涌入了职业教育和素质教育。
但两者之间是完全不同的思路。和高客单价的K12教育相比，职业教育不存在扩科和续报的逻辑，前者只要认真做好教研就可以留住学员，但连续多年考证的概率不高，一次性需求的特点注定了后者必须持续获客。
更关键的是人群差异。邱迪做了一个对比：K12教育的付费群体是家长，而职业教育的付费群体集中在学生，消费能力相对较弱。有报告显示，2020年我国大学生总体平均每月可支配生活费约为1954元。
另外，在高考之前，学习是学生最主要的任务，但进入大学后，购买课程在学生群体中的消费优先级相对靠后。“加上又不是刚需，所以买的人一定很少，所以在有实质性的鼓励行为之前，它只是一条很分散的小赛道。和K12教育差太多了。”
其他从业者也证实了这一点。曾有在线教育广告投放人士向AI财经社透露，乙方公司基本都在转做成人教育或其他行业，但比起动辄每天斥资一两千万投放信息流广告的头部在线教育公司，成人教育的市场并不具备足够大的体量，“可能整个赛道一个月能到两千万就不错了。”
但邱迪坚信，K12教育的机会依然存在，只不过是资源回到校内，围绕校内推广产品和服务。与此同时，K12教育需要被拆分得更细，比如专注于高中阶段的业务，对好未来、猿辅导等头部公司而言，依然有耕耘空间。
资本也亟需调整。在采访中，多位投资人向AI财经社提到，现在很多投资机构已经不再关注教育赛道，或正在推进其投资权重的削弱。
然而，这并不是一件容易的事情。王其昌对AI财经社表示，目前大机构和小机构心态尚属平和——前者可通过多元组合分散风险，后者大部分聚焦于早期项目，成本相对较低。
相比之下，中腰部机构显得较为急切。“它的基金盘子本来不算很大，教育投资占比可能会比较重，那么一旦折损就将带来很大影响。”
更焦虑的或许是专注于教育赛道的投资机构。邱迪长期关注教育行业一级市场动态，在他看来，很多教育专项基金从LP（即Limited Partner，有限合伙人）的配置到协议的签署，都是为教育投资而准备的。“这种情况下肯定不可能再投了，但协议要重新签吗？到账的这些钱接下来要怎么办？我估计他们自己都不知道。”
（文中邱迪、王其昌为化名）
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