港股，今年成为投资的重点。押注港股，是不少机构和投资者的选择。格雷资产是一个典型。格雷资产是国内一家主要专注A股、港股的私募基金，目前管理海内外资产规模近30亿元左右。其港股的投资占比达到近六成。锐问与格雷资产创始人、董事长张可兴，聊了聊港股的近期变化以及投资的方法论。并不是去年底一下子就把A股的仓位减到港股。从2019年的三四季度开始，我们才把港股的仓位慢慢加大，正好又赶上今年的大涨。2018年以前，都是A股仓位是偏高的。2018年，叠加了国内国外一些复杂的局势，导致整个市场跌幅比较大，出现了一个系统性的机会。无论是消费还是科技，A股都比较便宜，主要方向在白酒和科技。到了2019年三四季度，整体上A股偏高。从上证指数的市盈率普遍上看只有十几倍。但结构分化的差异非常严重。我们关注的消费、科技互联网、医疗都处在偏高的位置，不太好找到机会。港股涨幅比A股要慢得多。去年全世界都在大放水，恒生指数还是跌了4%。像腾讯，2019年底跌到三百多块，是一个非常好的机会。2、港股在1月底的时候有一些跌幅，2月初又开始涨，适合上车吗？从1月初开始港股涨得确实比较多，前几天受到美国一些事件的影响，以及国内的流动性收紧，短期会有一点波动，这是很正常的。从个股看，港股公司的性价比要比A股、美股公司要好。阿里巴巴市盈率只有30倍左右，腾讯40多倍。这两个龙头企业放在A股，市盈率肯定上到50以上。但是港股有非常大的分化。消费股如农夫山泉，餐饮股如海底捞，市盈率已经一百多倍。实际上是受到整个市场流动性宽松、机构抱团股的影响，与A股的逻辑有相似之处。以及眼科、牙科方面的医疗板块的公司，价格是我们无法容忍的，短期没有机会。3、排除价格的因素，您之前提到不是很看好泡泡玛特，其他还有哪些不好看？我看一个股票有三个界定：一个是看好，一个是不看好，还有一个是不确定。泡泡玛特属于不确定这一类。有看不懂的地方，比如像我这样一个70后的人，无法理解年轻人消费这个产品，是基于精神消费还是物质消费，担心可能是短暂的。而且，我认为泡泡玛特缺乏唯一性和垄断性，如果竞品做工和宣传跟上，它们的IP可能也是很有价值的。所以，无法给出一个相对准确的估值和产期的判断。其他的话，银行、地产等传统行业都是不看好的。2011年和12年，我们当时的持有标的以金融为主。2013年6月发生一次钱荒的事件，结果隔夜利率一下飙升到20多个点。然后导致了银行股连续了两天的跌停。然后我们私下问几个股份制银行的高管朋友，一致的回答是不知道发生了什么。过了一周左右之后，发现是短期和长期的资金错配。一点小事情，银行内部的人都不知道。这件事情触动我们从13年年底到14年初减仓银行股，直到完全清仓换成了龙头白酒股票。虽然可能预测对了银行的业绩（当然报表其实也有可能有很大的调节成分），但无法预测估值的变化和类似钱荒这样的情况。我曾经说过一个很不客气的话，如果重仓超过10个点以上，我对他们对银行股的判断能力是打疑问的。在国内银行业无法做到充分市场化竞争的情况下，对银行的理解或者商业模式的预判非常难。比如，现在很多银行股业绩涨了一倍，但估值掉了70%。所以，我不迷信任何一个人。实际上是不容易找的。因为符合选股条件的，能够入到我们股票池的凤毛麟角。全市场加一块七八千只股票，我们的股票池也就是不到50支。最近的话，看好新型电子烟市场。例如某电子烟龙头企业，我认为还有空间，只不过不确定达到一个1万亿市值的规模需要多少年，这可能取决于政策监管。
港股最好的方向，还是互联网的龙头。我认为，互联网行业的爆发期已经来了。比如，可以通过各个方面的业务看到腾讯处在加速成长期。包括5G的普及、视频号。去年六七月份，张小龙公开视频号日活的时候，我就认为视频号短期内达到三足鼎立，长期看很有可能反超抖音、快手。因为腾讯拥有微信和QQ这样一个14亿人的生态和空间，相信马化腾做产品的能力不会比抖音、快手差。短视频赛道，从用户增长的角度来看，空间没有那么大了。但是这类公司的收入和利润的增长，可能刚刚开始。我们看快手上市的招股书，它的净利润增长还是相对于比较早期的。投资互联网公司有三个维度，第一个是用户增长，第二个是营收的增长，第三个是净利润的增长。我认为快手以及抖音都是有投资价值的，但可能是阶段性的。机构抱团，是个结果。这个结果往往导致某一支股票或者某一些行业的股票估值偏高，但其实并不是重要的，重要的还是能不能真正判断出企业未来的价值究竟值多少钱？不报团的股票，例如万科、中国平安，你敢不敢去碰吗？这才体现出来你对一个企业是不是真的有投资能力？我认为市场一般是有效的，少数情况是无效的。估值太高的股票，不见得马上就能跌下来。1、您提到格雷和同行的差异在于能力圈，聚焦和深度这三个点，聚焦比较理解，能力圈和深度，怎么理解？现在很多同行理解的深度是这样的：拿白酒做一个例子，他们会关注每个月的供销情况，每个季度的白酒公司的动销数据，了解各个全国经销商的一些情况和反馈，形成一个综合的评分。我认为这不叫深度，这只是日常的工作。深度，是更多把精力和时间花在对商业模式和壁垒的思考和调研上。比如我们从来很少买过像空调龙头这样的公司，因为要买空调，消费者一定会首选龙头企业吗？也不一定。这样的企业壁垒，就不如说我们要喝1000块钱以上的白酒，只能选茅台。我们认为的能力圈，是能确定一个企业未来的终值。比如港股电子烟龙头，我认为它至少能赚200亿的利润，那么给它五十倍的估值，能值1万亿市值，这样的企业折现回来后，才知道当前的价格是便宜还是贵了。现在对好的赛道的抱团已经达到了一个极致的程度。赛道，是一个重要的选股因素。但是，很多好赛道里面其实并没有诞生出很多好企业。这是风投思路和确定性投资思路的差别。说实话，没有。可能是性格决定的，我做事比较谨慎。2005年，我做了一年多的股权投资，当时投了四五个项目，结果没有一个成功，很多人说你投的太少了，投100个项目可能有五个IPO，然后能赚个50倍。但我认为，投资一个企业一定要有最高的确定性，而不是要去赌它的可能性。这是我不喜欢的思路。比较典型的失败案例可能只有一个苏宁电器，在2010年的时候买过一个点。后来它跟京东竞争，不断加大互联网投入，线下门店的利润大部分变成亏损。我们认为苏宁不具备互联网的基因，就卖掉了。3、格雷的卖出策略有四个点，估值、看错了、换股，还有系统性风险，在港股比较容易看错的股票有什么特点？系统性风险怎么避免？第一个，港股是以业绩的基本面为股价驱动的，很多港股的公司的市盈率可能只有十倍左右，因为增长也就是十个点甚至不到。一旦看错了，这是一个很大的风险。第二个，港股很多企业报表，调节或者粉饰的成分很大。在做股票筛选或研究时，要有意识质疑报表。我们调查过吉林通化的一个葡萄酒公司，说一年收入十个多亿，但走了好多城市调查没有发现这个产品，后来专门跑到通化总部，在这个城市也看不到它的产品，所以这个企业一定是造假的。第三个，基于以上的这些原因，港股投资者喜欢选择一个细分领域的龙头股抱团，结果导致产生很高的溢价。指数跌了20%以上，就叫系统性风险。我们在市场非常火热的时候，会看市场流动性的变化，货币政策在收紧还是放松？比如，15年以及18年的“去杠杆”，都是系统性风险的信号，这方面我们会更加敏感一些。我们会参考券商的调研和研究报告，但也会积累一定的行业人脉。比如，2012的塑化剂事件导致了整个白酒库存特别大。2014年初时，准备把清仓的银行股买茅台股票，担心茅台的社会库存消化问题。当时把公司的三个研究员派到全国各地，以房地产公司的名义，去找经销商求购1000箱左右的老酒，这个量在当时市场上是非常大的，而且经销商喜欢囤老酒等着升值，如果给很高的价格还买不到2011-2013年的老酒的话，说明确实是卖光了。两个月时间一共调查了20个省份的一百多个经销商，发现基本上没有经销商有超过50箱的库存。