6月30日，“新式茶饮第一股”奈雪的茶（02150.HK）在港交所上市。其发行价为19.8港元/股，但开盘后即破发，盘中跌幅一度超过10%。截至发稿报17.6港元/股，市值301.9亿港元。
作为不少年轻群体的下午茶伴侣，奈雪的茶以人均43元的客单价，曾一度引发网友热议，称其为“行业最贵”。
然而在如此高的客单价面前，奈雪的茶却连亏了3年。今年年初首次公布的招股说明书显示，2018年、2019年、2020年前三季度，奈雪的茶分别亏损6970万元、3970万元、2750万元，累计亏损1.37亿元。
看似暴利的奶茶行业，为何最终却做成了赔本买卖，奈雪的茶是否只是虚假繁荣？
红星资本局将主要从以下三个维度具体分析这家做着“赔本生意”的新式茶饮第一股：
①销售毛利率：一杯奶茶成本多少？
②单店测算：钱都花哪儿了？
③节流之策：PRO模式能走通吗？
/一/
销售毛利率：一杯奶茶成本多少？
我国新式茶饮发展迅速，目前茶饮主要可分为高中低三类。
高端茶饮以喜茶、奈雪的茶为代表，售价在20元以上；中端以coco、一点点等为代表，售价在10元~20元之间；低端以蜜雪冰城为代表，售价在10元以下。
因为各品牌的产品定位不同，其商业模式也存在差异。高端茶饮一般走的是直营店模式，而中低端茶饮一般走的是加盟商模式，因此从门店数量来看，中低端茶饮的门店数量要远高于高端茶饮的门店数量。
来源：招股说明书、红星资本局
与同样做高端茶饮的喜茶相比，根据国信证券测算，喜茶毛利率约为65%-70%之间，相比之下奈雪的茶毛利率要低于喜茶。
毛利率低于喜茶的主要原因是，奈雪的茶主打“茶饮+欧包”的路线，其做甜品是为了打造第三空间以提高用户复购，而烘焙产品也成为拖垮奈雪的茶毛利率重要原因。
据招股说明书，奈雪的茶烘焙及其他毛利率持续走低，与之相比，现制茶饮毛利率则始终保持在65%以上。
来源：招股说明书、红星资本局
关于甜品拖垮毛利率，在咖啡巨头星巴克这里也有所印证。星巴克标准毛利率约在65%~70%，而星巴克CFO此前曾在电话会议中表示，星巴克咖啡的毛利率有80%，但食物的毛利率只有50%左右，明确表示其食物拖垮了星巴克整体毛利率。
也就是说，如果奈雪的茶剔除烘焙端，单从茶饮成本出发，其毛利率与喜茶差异不大。
根据中泰证券研究所提供的一组数据显示，“多肉葡萄”作为喜茶销量冠军，一杯500ml的“多肉葡萄”价格为29元，而其原材料成本约为8~10元。
而对比奈雪的茶爆款产品“霸气芝士葡萄”，起售价（28元）和原材料都与喜茶的“多肉葡萄”类似，因此我们大概也可以估算出奈雪的茶原料成本的价格区间。
来源：奈雪的茶
如果以价格相对较低的蜜雪冰城作对比，我们发现，虽然蜜雪冰城的饮品价格在10元以下，但依靠快速扩张形成的规模效应，蜜雪冰城也拥有着供应链上游优势。同时，蜜雪冰城相对简单的产品原料和配料，单杯成本可以稳定保持在3元左右，综合毛利率能保持在50%以上。
来源：招股说明书、财报、wind、红星资本局
因此，如果从茶饮的原材料产生的利润率出发，根据产品定位不同：奈雪和喜茶走高模式，蜜雪冰城薄利多销，它们的毛利率存在一定差异。但是如果加上房租、水电等各项成本，把各企业的盈利能力放在单店中进行测算，更能够看出各种更为立体的差异，也更能解释奈雪的茶亏损的真正原因。
/二/
单店测算：钱都花哪儿了？
如果说，一杯售价为28元的茶饮，奈雪的茶原材料投入为8~10元，那么按照消费者的人均43元客单价测算，加上房租、人力等费用后，还能有多少钱落到门店层面上？
由于2020财年受到疫情影响较大，采取2019财年数据，测算后数据显示：除了占比最高的原材料成本，人工成本、租金成本是奈雪的茶主要“硬伤”。在43元的人均客单价面前，原材料成本为15.7元，人工成本为8.2元，租金成本为5.6元，加上水电、资产折旧等开支，其单消费单店利润不到7元。
来源：安信国际、红星资本局
但如若加上奈雪总部费用（广告费等），最终导致这个被称为“国内第一贵”奶茶企业呈现亏损状态。
一直以来，无论是投资人还是消费者，总是把新式茶饮的另一巨头喜茶与奈雪的茶加以比较。因为喜茶并没有公开相应的财务数据，因此我们将以餐饮行业单店模型另一核心指标坪效（每坪店面面积产出的营业额）做以分析。
首先从产品定位来说，喜茶和奈雪的茶其实存在较大差异。奈雪的茶精准定位年轻女性、传递品牌理念，注重打造社交空间，因此门店面积较大，常见于商场一楼，奈雪的茶也由此有着“奶茶界星巴克”之称；而喜茶重点定位于年轻群体，通过联名、饥饿营销等方式，打造时尚爆款产品。
红星资本局将结合奈雪的茶招股书和Euromonitor数据，对奈雪的茶与喜茶的单店模型进行测算，结果也印证了差异化定位之下，两者的坪效差异较大。
来源：招股说明书、Euromonitor、红星资本局
综合来看，奈雪的茶物业标准要高于喜茶，也导致了奈雪的茶坪效要低于喜茶，喜茶每一平方米店面每年能产生约8万元的营业额，而奈雪的茶仅只能产生约5万元营业额。
也就是说，奈雪的茶选择更大的门店面积和更多的单店人员配备，拉低了门店的坪效和人效，同时欧包等产品也拉低了综合毛利率。
如果说，奈雪和喜茶的定位有所不同，导致其坪效存在差异，那么把奈雪的茶与同样通过“饮品+甜点”打造“第三空间”路线的星巴克作做以对比，奈雪的茶又是输是赢？
从坪效来看，据公开数据显示，星巴克标准店坪效约为4.3（万元/平方米），奈雪的坪效高于星巴克，但把两者放在财报数据中，奈雪的茶无论是门店层面利润率还是经营利润率都远低于星巴克。
同样规避疫情因素，参考2019年星巴克财报数据，星巴克当年营收265亿美元，净利润36亿美元，经营利润率为14.3%，同年奈雪的茶经营利润率为-0.8%。
来源：招股说明书、星巴克财报、安信国际、红星资本局
我们发现，奈雪的茶与星巴克差异主要体现在三个方面，原材料成本、租金以及总部费用。
从原材料成本差异来看，星巴克的优势一方面在于咖啡的制作比新式茶饮更为简单（新式茶饮受水果保质期、水果价格波动等影响），咖啡产品也更易标准化，同时星巴克的供应链布局更为完善，供应商话语权更重。
从门店租金来看，星巴克其品牌形象根深蒂固，早已占领消费者心智，品牌力更强，国内常出现不少商场主动邀请星巴克入驻的现象，因而星巴克在租金上的话语权更重，其租金费用更低。
从总部费用摊销来看，这部分费用具体体现在规模效应上。目前奈雪的茶门店数量远低于星巴克，随着门店的扩张和经营效率的提升，如果奈雪的茶可以形成更多用户认知与用户消费的正向循环，奈雪的茶总部费用占比才有可能下降。因此，该项支出，不仅是奈雪的茶，像喜茶等国内新式茶饮品牌，都面临着同样的挑战。
通过对单店的研究，红星资本局发现：与喜茶相比，奈雪的茶人效更低，坪效也更低；与星巴克相比，原材料成本、房租租金成本也不占优势。这些都是奈雪的茶的短板，这也是导致奈雪的茶连亏三年的重要原因。
/三/
奈雪的节流之策：PRO模式能走通吗？
在面临着巨大的人工成本、店面租金、原材料成本之下，奈雪的茶开始了自己的“节流”模式试探。
招股说明书中，奈雪的茶于2020年11月推出奈雪PRO（PRO为professional的英文缩写，意为专业版）茶饮店，以触达更广泛的客户群体、提升经营效率并满足更加多元化的消费场景及客户偏好。同时奈雪的茶表示，在之后的新增门店中，约70%的门店为奈雪PRO茶饮店。
来源：招股说明书
由此可以看出，奈雪的茶对于“奈雪PRO”模式的重视。
所谓奈雪PRO与奈雪标准版最主要的区别，主要有三个方面：①门店面积的缩小；②门店选择开始重点走向写字楼与居民区；③食品制作采用中央厨房。
来源：招股说明书
来源：招股说明书
我们可以看到，奈雪的茶重点向PRO店发力，也正好是在补齐文章第二部分所提到的奈雪短板。
从布局中央厨房来看，可以降低之前奈雪的茶烘焙区域面积，不仅降低了房租成本，同时也降低烘焙师成本，提高人效。
从选址的改变来看，PRO店选址在写字楼和高密度住宅社区，不仅使消费场景覆盖更广泛和深入，满足更多用户需求，同时与繁华商圈相比，也降低了房租成本。
奈雪PRO店
与奈雪标准版相比，我们明显感觉得到，奈雪PRO店变得更“轻”了，奈雪PRO店初期投入更低、后期投入成本也更低，这或许也是奈雪的茶未来想给自己“节流”的主要策略，也通过这种模式变革，给资本更多信心。
来源：招股说明书、红星资本局
但是，奈雪PRO店也让“一杯好茶，一口软欧包”的理念没那么好听了。没有现制欧包的PRO店，消费者还会为奈雪的故事买单吗？
奈雪PRO看似在为奈雪的茶止血，但如果没有实现消费者消费认知与消费行动的正向反馈，盲目扩张的奈雪PRO最终可能不仅不能为3年连亏的奈雪的茶止血，反而扩大了伤口面积。
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红星新闻记者 俞瑶 实习记者 刘谧
责编 任志江 编辑 邓凌瑶
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