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❶ 地产遇冷，江城很热
从2018年起，每个夏天，房地产老板黄辉都要往来于各大城市，张罗着与他的房企“离婚”暨“接盘”事宜。
五年以后，他的愿望终于实现了。
2023年11月16日，武汉联投置业有限公司与上海三湘投资控股有限公司及实控人黄辉先生签订《关于三湘印象股份有限公司之股份转让协议》，宣布以5.87元/股的价格，受让上市公司25%的股份。 若上述股份转让、表决权放弃、向特定对象发行股票…等事项最终达成，涉及的交易金融将达到27.53亿元。
很多人对以上数字没有直观了解，这里结合最新股价做一个简单的科普。
首先，在三湘印象因重大事项停牌前，该股股价为3.84元，这意味着联投置业在收购案中不差钱，溢价达到了惊人的52.86%。
其次，按照披露意向和收购对价，联投置业对三湘印象的估值接近70亿元。而根据2023年第三季度季报，三湘印象的净资产约为45亿元。显然，收购方对企业的价值判断，远高于财务评估的初步结论。
再次，自2019年以来，房地产市场的现状就相当不容乐观，而基于宏观经济与人口结构的微妙变化，房企的未来预期也不断被调低。且不说曾经的宇宙房企恒大与碧桂园股价“跌妈不认”，就连当下的房企龙头保利，股价也跌破了每股净资产。在市场情绪风声鹤唳的现阶段，这起高溢价收购更加引人瞩目。
根据披露的意向，转让股份完成前，公司控股股东为三湘控股，实际控制人为黄辉先生；本次权益变动完成后，公司控股股东变更为湖北省联合发展投资集团有限公司（联投置业的控股股东），实际控制人变更为湖北省国资委。
问题来了，还是两个：
1，为什么收购双方对三湘印象的认知差异极大？
2，为什么湖北国资委不惜乾坤一掷？
❷ 爱拼才会赢
（一）下海
1992年春，国企员工黄辉从办公室的党报上了解到邓同志的南巡讲话，在“猫论”与“摸论”的鼓舞下，30岁的黄辉决定告别“一眼看到人生尽头”的前景，他辞职下海，去了广东。
这在他的单位——株洲车辆厂——引发了轰动。
株洲位于湘赣两省交界处，是京广线和沪昆线的交点，历来被称为“火车头之城”（类似于郑州）。上世纪八十年代，株洲最有前景的职业是“一重一轻”：有能耐的进铁路系统，没能耐但头脑灵泛的就从事轻工业品的集散，也就是：
批发零售一把抓的“小贩”。
黄辉回忆说，他在芦淞区出生、上学、长大，如果不是恢复高考后考上了株洲工学院、毕业后被分配到株洲车辆厂，那么以他的不安分性格，肯定是早早在芦淞市场（湖南最大的服装批发市场）扛大包、倒腾衣服，那样的话：
我可能早就发财了。
不管怎样，能在上世纪90年代初期跳出株洲市效益最好的国企（注：株洲车辆厂就是后来的“中国南车”，2015年与大连车辆厂合并，组建为中车集团），这份魄力足以震惊朋友圈。
1992年，浦东新区宣告成立，在深圳闯荡黄辉嗅到了宝贵的商机。他带着一帮老乡去陆家嘴，从建筑队干起，然后转战地产界，创立了“小而美”的三湘房地产公司。
作为一个没什么背景的外来户，黄辉充分发挥了“霸得蛮、累得烦”的湖南精神，把开发定位在“中低价位的精品房产”上。
事实证明，这种差异化策略大获成功，公司先后开发了三湘花园、三湘花苑、芙蓉花苑、三湘世纪花城、三湘四季花城…等辨识度较高的楼盘，并获得过：
上海市建设工程“白玉兰”奖。
到2009年，三湘房产已经成长为一家年均销售收入数十亿元、每年上缴税金超亿元的中型房企。公司于2003-2005连续三年跻身上海市房地产企业50强，2005-2008连续获得中国房地产企业百强称号。
踌躇满志的黄老板决定豪赌，开启另一段商海的恩怨情仇。
（二）借壳
在IPO尝试碰壁后，黄辉于2009年以16.92亿元借壳“和光商务”，并于2012年在深交所复牌，更名为“三湘股份”。
值得注意的是，在借壳ST商务登陆深交所的过程中，黄辉为了快速完成重大收购，在这次资本运作中签署了惊天的对赌协议。
公开资料显示，三湘股份通过“先净壳，再借壳”的方式，以3元/股的作价完成收购，并签署了“3年内实现13亿元净利润”的对赌协议。
（2009年开始借壳重组时，三湘控股的股权结构）
这份协议引来业界的不同声音，尤其是2011年证监会发函问询“对赌的合理性”，让三湘控股不得不签署了补充协议，把对赌期：
由3年延长至5年。
如何把2008年净利润为-6315.52万元的ST商务在几年内实现“严重盈利”？这是一个深邃的哲学问题。
三湘控股为此实施了多项重要策略。
首先是玩起了“绿色建筑”的概念炒作。公司连续申请与应用了多项节能设计的专利，主打一个“节能环保建筑”，开始了新一轮的业务大跃进。
2011-2013年间，三湘股份的营收从18.87亿元飙升至27.77亿元，净利润从4.33亿元增至4.80亿元。
其次是通过资本运作做大做强。在短短数年之内，三湘股份先后尝试过配股、并购、资产出售、定增，尤其是在2013年，公司斥资6.03亿元收购中鹰置业99%股权，大大地拓宽了房地产业务的纵深。
然鹅，“时来天地皆同力，运去英雄不自由”。在随后的两年中，由于房地产行业的大调整，三湘股份的业绩增长显示出明显的颓势。
尤其是2014年，三湘股份的营业收入降至12.70亿元，同比下降54.23%，净利润降至1.46亿元，同比下降69.58%。
（三湘印象年报中披露的，2013-2015年间主要经营情况）
这让急于完成对赌的黄辉如坐针毡。
这位房地产老总意识到中国房地产市场已经进入“红海竞争”，自己在竞争中并没有明显的优势；但他没有开通先知先觉的“天眼”，看不到从2016年起，中国房地产将开启“放水漫灌”的最后狂欢。
急了眼的黄总酝酿第二次对赌，开启新一轮资本运作。
（三）豪赌
2015年，黄辉玩了一把梭哈：
三湘股份开出19亿元的天价，向张艺谋等收购“观印象”，转型至旅游文旅（并将上市公司更名为三湘印象）。
在收购的评估阶段，观印象的净资产还不到1亿元，它之所以能卖出溢价18倍的天价，是因为公司团队中包括了张艺谋、王潮歌、樊悦等大腕，拿出了中国第一部山水实景演出《印象•刘三姐》等过硬业绩。
圈外人黄辉看到了光辉的钱景，却忽视了潜在的商誉减值风险。在发布会上，他意气风发地说：
通过文化+地产双向赋能、联动发展，我们不断寻找新的发展机会、拓展新的产业领域，持续创造更多经济价值和社会价值。
在三湘印象的该年度财报里，这笔收购业务中包含了：
超过10亿元的商誉。
（近年来，几乎每一次失败的并购，都伴随着庞大的商誉减值）
这是黄辉一生中的第二次豪赌，几乎耗尽了他所有的能量——在这一年，三湘股份的营收仅有5亿，净利润1亿。为此，黄辉不得不向马云的云锋基金、熊晓鸽的IDG资本寻求配套募资。
然鹅很不幸，这一次他输了，且输了两次。
2019-2022年，三湘印象实现营业收入19.88亿元、48.89亿元、30.06亿元、13.49亿元，同比变动21.71%、146%、-38.51%、55.14%。对应的净利润为2.82亿元、3亿元、1.13亿元、0.30亿元，表现低迷。
三湘印象在文化演艺与房地产的双主业务中被双杀，有着不得已的苦衷。
被寄以厚望的演艺业务，先是因疫情原因而受到强烈冲击，然后又因为经济复苏不及预期而营收锐减。结果是，事先制定的“每年净利润不低于1亿元”的四年业绩承诺，除了第一年达标外，其它三年都未能兑现。而对赌期结束后，张艺谋等人不再与观印象续签合作协议，让三湘印象的前景雪上加霜。
最终，三湘印象计提了十几亿元的商誉减值，结结实实地踩了个大雷。
而在传统主业房地产领域，三湘印象似乎也吃了战略的大亏。例如在棚改2.0的东风之下，霸蛮的黄辉大手一挥，直接杀入了环京地产圈，和华夏幸福试比高。
然后，随着恒大引爆地产之雷，以及华夏幸福被清盘，三湘印象制霸环京圈的梦想，就没有然后了。
最新财报显示：
报告期内，公司目前主要在河北省廊坊市燕郊地区开展房地产业务，2023 上半年环京都市圈新建商品住宅供应面积232.0万平方米，同比增长12.8%；成交 310.2万平方米，同比上涨63.8%。
公司三湘森林海尚城项目紧邻北京轨道交通22号线（在建）高楼地铁站，定位百万平米品质改善大盘，在2023年1-5月河北省、廊坊市、环京新型都市圈项目销售排行榜上均名列第一。
而直到2023年，公司公布的土地储备中，燕郊依然是最重要、最集中的。
这两年来，环京圈的房价承受了极大的压力，但三湘股份只能咬牙坚持，在夜深人静的时候反复为自己打气：
广阔天地，大有作为~
总之，这是一个“为了赢得第一次对赌，不惜应下第二次对赌，并顺利地输掉全部”的故事。
太阳底下，从来就没有新鲜事。
❸ 湖北国资委的野望
理顺了黄辉的发展史，我们可以得出一个粗浅的结论：
在中国民营房企中，三湘印象的规模与业绩都不算特别优秀。
尤其是根据2023年10月28日发布三季度业绩公告：
2023年前三季度营收约8.89亿元，归属于上市公司股东的净利润约3330万元，实现每股收益0.03元；而去年同期实现营收约3.38亿元；归属于上市公司股东的净利润为-9330万元；每股收益为-0.08元。
如果考虑到黄辉为了缓解资金压力，把自己持有的六成股票用于质押融资，本次收购对手方应该占据明显的谈判优势。
然鹅，为什么内忧外困的三湘印象还能卖出超过50%的高溢价呢？一个略显黑色幽默的答案居然是：
湖北国资委看重的，就是三湘印象业绩平平的房地产开发业务！
（一）做大做强的魔咒
从去年下半年开始，湖北国资委下属企业开始在资本市场频频举牌，先后以高溢价方式，把洪涛股份、天风证券、上海雅仕、双环科技等上市公司揽入怀抱。有分析师认为：
湖北省有关部门看上了上市公司的融资便利，急于做大做强。
这个“脑洞大开”的奇思妙想，其实是符合内在逻辑的。
一方面，湖北联投存在冲刺世界500强的强烈愿景。
2022年，湖北省的GDP在全国排名第七，但和前面的兄弟省份相比，湖北省在做大做强的锦标赛中稍显势单力薄，迄今都未培育出一家世界500强公司（注：东风汽车是央企，不计算在内）。
就拿GDP排名第六的四川省来说，入围500强的企业就有4家；甚至排名不如湖北的福建省，居然有6家“世界500强”…
这让湖北省感到压力山大。
湖北省有关部门认真盘点一番有望冲刺“世界500强”的省属国企，湖北联投集团就此成为“种子选手”。
2022年5月11日，湖北联投集团党委书记、董事长刘俊刚做客湖北日报5G演播室，畅谈湖北联投将如何迈入中国企业500强以及世界企业500强的历程和愿景。
2023年10月8日，长江网报道，在新鲜出炉的“2023中国企业500强”中，湖北联投集团从去年的354位跃升至252位，公司成为湖北省首个营收规模突破了千亿的省属国企。
显然，湖北联投集团身为“全村的希望”，拥抱资本市场是很明智的选择。
另一方面，湖北联投急于利用上市公司平台进行融资，缓解自身资金链问题。
这个结论似乎不可思议，从历史沿革看，湖北联投是一个典型的城投平台，城投还差钱吗？
尤其是近年来，湖北联投先后并购了省内多家城投，出资股东扩大到“武汉城市圈”（即武汉、鄂州、黄石、孝感、咸宁、黄冈、仙桃、潜江、天门等9个城市的国资委），总资产达3000亿元，公司的基本业务是：
产业园区建设、城市更新、工程建设等。
然鹅，尽管背景强横无比，但在本轮地产下行周期，以及城投债的现实压力之下，身为湖北省城投公司“带头大哥”的湖北联投，对资金的渴求非常迫切：
1，湖北联投城需要为省内主要城市的土拍承担托底任务。据不完全统计，2021-2022年，公司为武汉土拍托底超过10次，被挤占大量资金；
2，20年前“大武汉”的城建策略让城市基建得以全面腾飞，但也导致了近年来基建设施维护与升级的“刚需”；
3，城市更新业务与产业园建设的任务叠加，导致了湖北联投的巨额资金缺口，亟需市场化融资。
在A股，上市公司的市场化融资途径主要是再融资（包括非公开发行、配股、可转债等）。
和发行债券相比，再融资不需要还钱，不产生沉重的财务成本，那一定是企业最吼的选择！
巧了，1990年A股试运行前，邓同志高屋建瓴地指示，把股票市场搞一搞，为国企融资贡献力量，搞不好可以再关了嘛，影响不大。
30年过去了，A股的定位还没有变，大家还在探索中摸石头呢。
（二）干净的上市融资平台
理解了湖北国资委的思路，就明白了湖北联投选择上市公司收购标的的标准。
三湘印象的最大优势是土地储备较少。根据公司财报，三湘印象在2023年没有新增土地储备，且公司累计土地储备只有两宗（即三湘森林海尚城17号及19号地块），总占地面积为14.07万平方米，总建筑面积为41.48万平方米，剩余可开发建筑面积为41.48万平方米。
在国资托底但仍然下滑的土拍市场中，土储少反而是一个加分项，意味着土拍贬值、资金沉淀的压力较小。
三湘印象的另一个优势在于，它在房地产圈的口碑不错。例如，公司多次获得上海市及全国性的建筑奖项，在建地块的进度并未落下、项目品质管理能力较为突出，尚未出现暴雷迹象。对于上市公司而言，较强的业务能力与业内口碑，对讲述再融资故事非常有利，可以吸引潜在投资者。
最后，三湘印象在2023年1-9月居然盈利了3330万元，意味着公司具有更高的安全边界。要知道今年以来，民营房企（包括混改房企）举步维艰，三湘印象能够产生正的净利润，看上去比万科、金地还安全。
总而言之，在湖北联投和湖北国资委看来，当前房地产大环境下，地产开发主营业务稍显“佛系”的三湘控股以存量消化为主，在建项目量合理、项目区域优势明显、在业内具备较好的品牌效应…这是一家没有沉重包袱且产品力上佳的地产公司，绝对是收购、融资的安全选项。
所以，这桩看上去离谱的交易，卖得贵是有理由的。
❹ 对A股的影响
总所周知，在短周期内，资本市场的交易具有零和博弈的某些特征。
在三湘印象收购案中，已知：
1，收购方湖北联投喜获一个干净的上市公司融资平台，湖北国资委为打造世界500强增添了一个砝码，他们赢了；
2，被收购方三湘印象由民企变国企，安全指数大大提高，黄辉以40%的溢价套现10亿，顺利上岸，他们也赢；
3，二级市场中，三湘印象的股价连续数日上涨，股吧评论区一片喜气洋洋，股民们也没输。
那么问题来了：
当交易的各利益相关者都感到满意时，谁会是吃亏的那一个呢？
2023年11月18日晚，三湘印象董事会发布了《关于终止2022年度向特定对象发行股票及筹划2023年度向特定对象发行股票事项的公告》，预案中说到：
三湘印象本次非公开发行募集资金总额不超过102,012.44万元，发行对象为湖北省联合发展投资集团有限公司。在扣除发行费用后，拟全部用于以下项目：补充流动资金及偿还银行借款。
而在某股民论坛，该消息被视同为“经营情况好转，未来或将有大动作”的利好，被憧憬为“民企嫁入国资后的幸福生活”。有股民甚至表示：
此项并购重组，可望让三湘印象的股价涨到2024年。
在喧嚣的热情中，突然有一个简短的回帖，直接把众人干沉默了：
然后呢？
是啊，没有业务的提升，没有价值链的优化重组，没有市场大环境的回暖迹象，股价上去了，然后等着坐过山车吗？
（过山车最刺激的时候，是从高点俯冲…）
2023年11月17日，中国证监会在深入学习贯彻中央金融工作会议精神时，做出了一个关于A股的研判，其中就说到一点：
市场中投机情绪较浓。
但不得不说，当价值投资的理念被玩坏之后，其他情绪自然会弥漫开来。在一片“重大利好”的yy声中，A股股民都快忘记了：
真正高明的捕猎者，往往以猎物的身份出现。
——全文完——
写在后面的话：
1，原本想写一个3000字左右的短篇，解释三湘控股高溢价并购中的逻辑。但没想到，我的这位老乡黄同学，故事非常精彩啊，忍不住又多写了1000多字，罪过~
2，当市场行情回调，IPO进程被收紧时，A股往往会迎来并购重组的绝佳机会。而相对于IPO，并购重组的路子更狂野，故事性与文学性更强。我打算写一篇《A股并购中的猫腻与逻辑》，大家说吼不吼啊，资瓷不资瓷啊~
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21 Nov 2023
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